操作建议

　　商品整体氛围利多、原油市场走好、供需处于去库存的状态以及投机资金的追捧，PTA短期预计将保持坚挺，但基本面前景及下游市场情况上看，PTA 持续上涨动力不足，对后市不宜过分乐观，追涨需谨慎。

　　操作上，在整个商品市场风口消失前，建议暂观望，或者低买高平、轻仓短线交易；做空仍需要等待商品市场风口确认消失。

　　核心逻辑

　　原油预计坚挺、石脑油裂解价差较低难继续压缩、二季度 PX 供应偏紧，上游成本端的支撑作用较强。

　　从 PTA 供需面上看，5 月仍将处于去库存的状态，供应偏紧。但随着检修装置重启增多以及下游聚酯、织厂旺季末期的到来，供应紧张的状况将趋于缓解，6 月份将重回库存累积的局面，基本面前景弱化。后期需密切关注装置检修以及重启情况，尤其是逸盛大连 220 万吨是否检修以及汉邦新装置、翔鹭装置是否重启，这对供给面有较大影响。

　　从产业利润方面看，PTA 加工利润丰厚，这将吸引产业资金期现操作锁定加工利润，同时可能令装置推迟检修或加快重启；下游聚酯利润持续下滑，POY 亏损扩大、DTY 利润不断被压缩，下游对原料追涨力度不足，且江浙一带印染整治范围已开始扩大，织造订单走弱现象有所增强，终端需求疲软会继续打压聚酯的利润。而缺乏下游的配合，PTA 的炒涨也将受到一定程度的抑制。

　　从库存看，随着旺季末期的临近，织厂开工率可能在 5 月中下旬回落，聚酯厂家产品库存大概率走高；PX、PTA 检修装置重启的增多，5 月下旬开始，PTA 库存或开始底部回升。

　　从仓单看，交割前仓单有望达到 15 年同期历史高位水平，由于这些仓单不能后移至 1 月合约上，9月合约面临的仓单压力较大。

　　一、期货行情回顾

　　4 月份，PTA 期货延续震荡上行趋势，微观基本面上，汉邦石化新投产的 220 万吨产能装置在 3 月 25日停车后，一直未能重启，此外，3 月 31 日检修的宁波台化兴业 120 万吨产能装置也还未重启，4 月 PTA生产供应收缩，而下游聚酯处于季节性旺季，负荷水平维持在 8 成以上，且聚酯厂家原料库存偏低，对 PTA刚性需求较强，PTA 处于去库存的状态，在加上上游 PX 集中检修带来的成本支撑也较强，基本面支持 PTA期价维持反弹通道。而通胀预期影响下，整个商品市场强势上涨，投机资金涌入也助推期价走高。截至 4月 21 日，PTA 期货主力 9 月合约较上月上涨 208 元，或 4.29%，报收 5062 元/吨。

　　图 1:PTA主力走势回顾

　　资料来源：文华财经，银河期货研发中心

　　二、产业链情况分析

　　1、上游原油情况分析

　　原油主产国在多哈会议上未能达成冻产协议，但在目前价格、库存及供需情况下，各主产国继续大规模增产的可能性不大，而美国产量持续下滑正帮助缓解全球供应过剩的压力，全球需求处于增长态势，全球产需正逐步趋于平衡，市场预期年底或明年产需将达到平衡，国际油价下方空间有限，底部或已形成。

　　美国是平衡油市的一个关键因素，市场再平衡过程取决于美国页岩油产量的下降情况。美国钻井平台总数降至历史新低，截至 4 月 1 日的过去一年内，美国钻井平台总数减少了 578 个，降幅达到 56%，较 2014年峰值下降超过 70%。截至 4 月 15 日当周，美国原油产量减少至 895.3 万桶/天，已较去年峰值下降 60 万桶。据美国能源资料协会发布的预测报告显示，今年 5 月美国页岩油日产量将下降 11.4 万桶至 484 万桶，这也将是美国页岩油日产量连续第 7 个月下降。全球市场正走在再平衡的路上。

　　但因页岩油开采周期大幅缩短，且生产具有较高灵活性。一旦油价反弹至合适价位，产能可以快速回到市场。页岩油企业的生产情况将给未来一段时间的油价设置了天花板。国际油价上下空间均有限，由于美国页岩油成本约为 40-50 美元，预计的波动区间在 30~50 美元/桶。进入 5 月后，炼厂负荷将季节性提升，美国原油库存将减少，再加上美联储加息步伐预期放缓，国际油价预计将维持坚挺，在 35-50 美元运行。

　　图2:美国钻井平台数量(单位：台)

　　图3:美国原油日产量(单位：千桶/日)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　2、上游 PX 基本面情况

　　因亚洲汽油供给过剩且下月抵达东方的石脑油数量可能增加，亚洲石脑油裂解价差回落至低位水平，并可能在下月保持；亚洲 PX 装置目前处于集中检修期，5 月 PX 仍处于供应吃紧的状态。PX 与石脑油的价差目前在 400 美元/吨左右，高额利润水平将维持。

　　图4:亚洲石脑油裂解价差

　　图5:日本石脑油价格走势

　　资料来源：银河期货研发中心

　　图6:PX价格走势

　　图7:PX成本及利润变化

　　资料来源：银河期货研发中心

　　今年是亚洲 PX 装置检修大年，二季度为集中检修期，检修密集程度胜过往年。2016 年中国国内基本没有计划投放的产能，腾龙芳烃的装置今年估计也不会开启，而印度信赖的 180 万吨新产能投放的时间推迟到 6 月之后，上半年 PX 产能没有大变化。但是下半年亚洲有新增 PX 产能 280 万吨投放。

　　综上，原油预计坚挺、石脑油裂解价差较低难继续压缩、二季度 PX 供应偏紧，上游成本端对 PTA 的支撑作用较强。

　　表 1：全球主要 PX 新增产能

　　资料来源：银河期货研发中心

　　表 2：亚洲部分 PX 装置检修安排

　　资料来源：银河期货研发中心

　　3、下游聚酯基本面情况

　　价格及利润：4 月份，从 PX-PTA-聚酯产业链上下游价格变化情况看，原料的反弹并未顺利传导至下游聚酯环节，聚酯产品价格反而走弱，生产收益持续下滑，目前涤纶长丝仅有 FDY 是盈利的，POY、DTY均处于亏损的状态。

　　表 3：PTA 产业链涨跌情况(单位：美元/吨、元/吨)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　图8:聚酯产品价格走势

　　图9: 聚酯产品利润

　　资料来源：银河期货研发中心

　　负荷及库存：4 月份，下游聚酯工厂及织机开工率均处于季节性高位水平，聚酯月均负荷在 84.5%，高于去年同期的 80%，较 3 月月均开工率 77.4%进一步提升；江浙织厂负荷 77%，低于去年同期的 79%；原料 PTA 负荷 72.4%，高于去年同期的 64%。目前江浙织厂 DTY 库存量在 26 天，POY 库存在 16 天，FDY库存在 14 天，均高于去年同期水平，据 CCF 调研，江浙地区织造订单走弱现象有所扩大。但聚酯工厂对PTA 原料的库存却维持在低位，在 3.5 天的水平。

　　图 10:PTA工厂、聚酯工厂及江浙织厂负荷率

　　来源：银河期货研发中心

　　图11:PTA库存

　　图12: 聚酯产品库存

　　资料来源：银河期货研发中心

　　纺织服装需求：

　　内需：2016 年一季度全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额同比下降 5.1%，增速较上年同期低 9.0 个百分点。其中，3 月份零售额同比下降 3.8%，降幅较上年同月扩大 0.7 个百分点。出口：3 月我国纺织品服装出口 168.5 亿美元，同比增长 34%。一季度我国纺织品服装累计出口 566.3亿美元，同比下降 5.2%。3 月出口猛增主要是同比基数低，一季度出口同比仍降，出口仍不乐观。国内纺织服装出口和内需形势不乐观，整体纺织服装工业压力仍大。

　　轻纺城成交量季节性回升，根据季节性情况，轻纺城布匹成交量在 5 月中旬冲顶后会大概率回落，届时织厂开工率可能在 5 月中下旬跟随回落。

　　图13:全国百家重点大型零售企业服饰销售零售额增速

　　图14: 纺织服装出口

　　资料来源：银河期货研发中心

　　图 15:中国轻纺城布匹成交量

　　资料来源：银河期货研发中心

　　总的来看，3-5 月是聚酯的传统旺季，加之 G20 峰会及环保治理因素影响，下半年聚酯厂家或存减产预期，因此上半年加大生产，开工率较高；而印染等高污染产业将受到重点整顿，目前大量布匹库存积压于印染环节，终端织造和加弹厂的需求无法快速跟进，厂家多保持原料库存低位，刚需取货意愿较强。在产销持续平淡的情况下厂家库存压力较大，涤丝厂家优惠促销力度不减，而原料成本上涨，厂家陷入亏损的境地，涤丝厂家跟涨力度不足，继续提升负荷的可能性不大，若聚酯亏损的状态持续或为负荷下滑埋下隐患。

　　今年上半年继桐昆集团的 50 万吨主产 POY 的涤纶长丝装置正常出丝后，新凤鸣集团也有主产 POY的 30 万吨涤纶长丝装置 4 月开车。POY 市场供应过剩的压力加大，盈利能力恐更加有限。在旺季中下游产销尚且疲软，随着旺季末期的临近，织厂开工率可能在 5 月中下旬回落，聚酯厂家产品库存大概率走高，聚酯负荷或将开始跟随下降，关注厂家如何实现产销与盈利的平衡。

　　表 4：聚酯产能投放 

　　来源：银河期货研发中心

　　4、结合上下游情况，PTA 基本面分析

　　截至 4 月 21 日，PTA 开工率 72.4%，高于去年同期的 64%。折算过来对应的聚酯开工为 80.9%，目前聚酯开工率为 84.5%，PTA 处于去库存的状态。从装置检修/重启计划看，4 月底-5 月可能检修的装置有：海伦石化 120 万吨产能装置计划 4 月底检修 10 天左右、扬子石化 60 万吨产能装置 5 月上旬检修 8 天、珠海 BP110 万吨产能装置 5 月中旬检修 2 周、洛阳石化 33 万吨产能装置计划 5 月 8 日检修 10 天；5 月可能重启的装置：宁波台化 3 月 31 日检修的 120 万吨产能装置将在 5 月重启、福建佳龙 60 万吨产能装置重启推迟至 5 月、汉邦石化 220 万吨新产能装置可能在 5 月重启一半。几家大厂检修将令 PTA 在 5 月仍在去库存，但随着装置的陆续重启以及下游聚酯、织厂旺季末期的到来，供应紧张的状况将趋于缓解，6 月份将重回库存累积的局面，基本面前景弱化。

　　截至 4 月 21 日，PTA 按照 720 元加工费计算的利润为-10.2 元/吨，而一般大厂加工费水平在 500 元上下，中小企业加工费水平在 700 元平均水平之上，因此，当前 PTA 生产利润丰厚，这或令部分工厂推迟检修或加快重启。

　　表 5：截至 4 月 22 日 PTA 装置产能动态

　　来源：银河期货研发中心

　　图 16:PTA内盘价格及生产利润情况(按加工费720元/吨)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　表 6: PTA产业链供需平衡表

　　资料来源：银河期货研发中心

　　仓单方面，截至 4 月 21 日，PTA 仓单量为 146715 张，折货 73.4 万吨，较 3 月 31 日增加 30952 张；有预报量 10871，较 3 月 31 日减少 7009；仓单及有效预报折货 78.8 万吨，较 3 月 31 日增加 12 万吨，仓单仍不断增加。交割前仓单有望突破 90 万吨，达到 15 年同期历史高位水平，由于这些仓单不能后移至 1月合约上，随着 5 月的交割，需警惕仓单压力带来的风险。

　　图 17:PTA注册仓单及有效预报

　　来源：银河期货研发中心

　　, 三、二季度行情展望

　　原油预计坚挺、石脑油裂解价差较低难继续压缩、二季度 PX 供应偏紧，上游成本端对 PTA 的支撑作用较强。

　　从 PTA 供需面上看，5 月仍将处于去库存的状态，供应偏紧。但随着检修装置重启增多(重启的产能大于检修)以及下游聚酯、织厂旺季末期的到来，供应紧张的状况将趋于缓解，6 月份将重回库存累积的局面，基本面前景弱化。后期需密切关注装置检修以及重启情况，尤其是逸盛大连 220 万吨是否检修以及汉邦新装置、翔鹭装置是否重启，这对供给面有较大影响。

　　从产业利润方面看，PTA 加工利润丰厚，这将吸引产业资金期现操作锁定加工利润，同时可能令装置推迟检修或加快重启；下游聚酯利润持续下滑，POY 亏损扩大、DTY 利润不断被压缩，下游对原料追涨力度不足，且江浙一带印染整治范围已开始扩大，织造订单走弱现象有所增强，终端需求疲软会继续打压聚酯的利润，聚酯工厂继续提升负荷的可能性比较小。而缺乏下游的配合，PTA 的炒涨也将受到一定程度的抑制。

　　从库存看，随着旺季末期的临近，织厂开工率可能在 5 月中下旬回落，聚酯厂家产品库存大概率走高；PX、PTA 检修装置重启的增多，5 月下旬开始，PTA 库存或开始底部回升。

　　从仓单看，交割前仓单有望达到 15 年同期历史高位水平，由于这些仓单不能后移至 1 月合约上，9月合约面临的仓单压力较大。

　　综上，商品整体氛围利多、原油市场走好、供需处于去库存的状态以及投机资金的追捧，PTA 短期预计将保持坚挺，但基本面前景及下游市场情况上看，PTA 持续上涨动力不足，对后市不宜过分乐观，追涨需谨慎。操作上，在整个商品市场风口消失前，建议暂观望，或者低买高平、轻仓短线交易；做空仍需要等待商品市场风口确认消失。