一、主要观点

　　3月6日国储开始抛售，抛储量日均基本维持在3万吨的水平上，供给充足而稳定。6月下旬以来，新疆棉的抛出量逐渐减少，从日均1.5万吨减少至1万吨甚至更低，结构问题始得关注。在经过一轮期棉的上涨，国储的高成交率后，轮储延期消息不胫而走，市场需求受到抑制。当前，轮储延期利空消息已消化殆尽，期棉呈现上涨，而国储成交率却依旧偏低。这一方面体现出，当前市场仍旧默许轮储延期这一消息，或等待消息落实。另一方面，纺企需求仍以优质棉为主，在国储拟抛售41.4万吨新疆棉而尚未得落实的当时，市场需求依旧受到抑制。

　　如果结构问题可以得到解决，那么整体供给尚显充裕。从棉花库存来看，当前棉花的商业库存和工业库存均处于历史高位，6月份商业库存为131.29万吨，高于去年同期的80.17万吨。从下游需求情况来看，纱线与坯布库存亦处于历史较高水平，而本年度棉纱价格虽同比有所提高，但仍属历史低位，基本与2015年的水平相当。如果按2015年的纱线与坯布库存情况来推断2017的库存需求的话，当前库存压力仍然较大。因此，如果轮储不延期，纺企为应对轮储结束后的青黄不接而集中补库，按月消费70万吨计算，在轮储结束前的一个月时间内，若增加一个月的需求，即截至8月末将面临140万吨的需求，而国储月60万吨的轮出，加上商业库存131万吨及25.5万吨的配额，供给亦足以满足需求。

　　目前值得关注的有三点，一是新疆棉的供给情况，如果41.4万吨的新疆棉不能满足市场需求，市场仍会面临波动。二是抛储结束的具体时间，如果近期证实抛储延长到9月底，那么供给充足，市场在已经大幅调整的情况下不会出现剧烈波动，届时需要关注天气对新棉的影响；如果抛储迟迟不公布，在利空消息消化殆尽，新的炒作题材刺激下，市场很可能延续上行。三是天气的变化，8、9月份是影响棉花产量的关键时期，天气题材还有炒作机会，需关注天气变化。

　　图1：郑棉走势——15600处承压

　　资料来源：中国棉花信息网、方正中期研究院整理

　　二、基本面分析

　　1、抛储——抛储延期利空被消化

　　自3月6日国储拍卖开始，抛储投放量基本维持在3万吨/天的水平，供应稳定而充足。6月下旬，国储棉中新疆棉占比开始减少，投放量从1.5万吨/天减至1万吨/天左右，持续一个多月的时间，从而引发市场对新疆棉库存不足的猜测。新疆棉热度持续升温，现货市场供不应求，仓单棉流出加快，市场供给始显紧张。新疆棉的紧缺亦导致市场将目光投放到高质国储地产棉上，国储棉成交率迅速上升，7月18日至7月21日，国储成交量持续突破70%，最高达83.78%。高成交率引发国储延期的推测，受此影响21日开始盘面大幅下挫。

　　目前，抛储延期尚未证实，但增投41.4万吨新疆棉已是板上钉钉。从轮储结构来看，21日当周，新疆棉供应明显增多，维持在1.1万吨左右，但成交量并未跟随。在此情况下，31日当周，新疆棉轮出量再次调减，成交持续萎靡。本月末，市场炒作题材频出，自21日国储延期消息传开后，31日又有消息称国储拟轮入50-100万吨进口棉，翌日郑棉止跌回升。分析来看，首先，本月主力合约移仓换月，多方需要事件推涨后离场。另外，抛储延期迟迟不得证实，盘面却已跌1000余元，市场利空情绪已消尽。

　　当前，距抛储结束还有一个月的时间，距第一批新棉上市（8月底）也还有一个月时间，根据USDA供需报告，2016/2017年度我国棉花消费量为38万包（合828.4万吨），按月消费70万吨计算，这一个月内，国储每月60万吨的抛储量，加上25.5万吨配额内剩余，结构问题有41.4万吨的新疆棉供应（如果能够满足市场需求的话），供给不成问题。值得关注的是抛储结束的具体时间，如果近期证实抛储延长到9月底，那么供给充足，市场在已经大幅调整的情况下不会出现剧烈波动，届时需要关注天气对新棉的影响；如果抛储迟迟不公布，在利空消息消化殆尽，新的炒作题材刺激下，市场很可能延续上行。

　　图2：国储拍卖投放及成交—成交率持续下降

　　资料来源：中国棉花信息网、方正中期研究院整理

　　图3：合约价格走势—下跌后反弹

　　资料来源：中国棉花信息网、方正中期研究院整理

　　2、下游需求——现货价格走低，纺企备库积极性不高

　　7月份以来，为应对抛储结束后的青黄不接，纺企备库热情逐渐升温。现货市场表现为：新疆棉需求旺盛而供给略显紧张，价格稳定稍有波动；国储棉受到青睐，国储成交率不断上升；仓单持续流出，仓单数量从月初的4000余张，一路下滑至目前的2000余张。21日抛储延期的消息不胫而走，期货价格随之大幅跳水，纺企需求亦受到冲击。国储成交率次日便从80.55%下降到57.09%。

　　目前来看，纺企备库的积极性依然不高。在坚挺了一周后，现货价格出现松动，河北地产棉表现尤为明显，从25日开始下滑，截止目前已降100余元。国储棉的成交价也开始下滑，但成交量并未跟随。这一方面体现出，当前市场仍旧默许轮储延期这一消息，或等待消息落实。另一方面，纺企需求主要体现为优质棉，在轮储结构出现问题的彼时，市场对新疆棉的热度提高，在新疆棉不能满足需求的情况下才扩展到优质地产棉，从而表现出需求回暖的假象。从棉花库存来看，当前棉花的商业库存和工业库存均处于历史高位，6月份商业库存为131.29万吨，高于去年同期的80.17万吨。从下游需求情况来看，纱线与坯布库存亦处于历史较高水平，而本年度棉纱价格虽同比有所提高，但仍属历史低位，基本与2015年的水平相当。如果按2015年的纱线与坯布库存情况来推断2017的库存需求的话，当前库存压力仍然较大。因此，如果轮储不延期，纺企为应对轮出结束后的青黄不接而集中补库，按月消费70万吨计算，在轮储结束前的一个月时间内，需求将增加70万吨，即截至8月末将面临140万吨的需求，而国储月60万吨的轮出，加上商业库存131万吨及25.5万吨的配额，供给亦足以满足需求。值得注意的是，从棉纱的进口情况来看，本年度棉纱进口同比减少，这可能会对棉花的去库存形成支撑。并且，今年服装的销售情况良好，6月份销售同比增加6.4%。

　　总体来看，棉花下游需求还是存在的，纺企的历史高位库存存在消费的支撑，不能构成压制棉价的条件。即使抛储不延期，按当前的抛储情况以及商业库存、配额和少量仓单来看，当前供需亦能够平衡。目前值得关注的是新疆棉的供给情况，如果41.4万吨的新疆棉不能满足市场需求，市场仍会面临波动。

　　图4：现货市场价格走势—月初维稳，月中波动，月末下调

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图5：中国棉花价格指数—略有下降

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图6：仓单持续流出

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图7：棉花库存—商业库存、工业库存处于历史高位

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图8：纱线库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图9：坯布库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图10：纱线价格指数

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　3、天气情况——天气未影响增产预期

　　进入7月以来，新疆大范围内迎来高温天气。北疆大部分地区高温达37度以上，局部在40度以上；南疆温度略低，偶有降雨。受高温天气影响，棉田中棉蚜虫等病虫灾害进入高发期，同时部分农田失墒。好在今年并未出现大面积的冰雹、雷雨天气，加之种植面积增加和新棉单产提高预期影响，相关机构预计，本年度全国棉花产量增加，预测值520万吨，新疆棉产量预测值为410-430万吨。

　　图11：高温影响减弱

　　资料来源：国家气象局、方正中期研究院整理

　　三、持仓及资金追踪

　　图12：持续降雨保墒

　　资料来源：国家气象局、方正中期研究院整理

　　1、资金持仓情况——移仓换月，1801空单持仓增多

　　7月末，资金开始转移，主力合约换月。截止7月31日，合约1709多单前20名持仓总计44182手，空单前20名持仓总计49087手。8月4日，合约1709多单前20名持仓合计22643手，空单前20名持仓总计22818手。截止7月31日，合约1801多单前20名持仓总计33942手，空单前20名持仓总计37323手。8月4日，合约1801多单前20名持仓合计42200手，空单前20名持仓合计49772手。从持仓变化情况来看，目前合约1709多空双方持仓量基本持平，接下来随着仓单陆续撤离，1709合约还会有一定的波动，需要依具体事件而定。合约1801空单持仓增速加快，显示市场对后市仍有看空情绪，而新棉增产预期长期都会对市场看空情绪提供支撑。

　　图13：合约1709多单持仓比例

　　资料来源：wind

　　图14：合约1709空单持仓比例

　　资料来源：wind

　　图15：合约1801多单持仓比例

　　资料来源：wind

　　图16：合约1801空单持仓比例

　　资料来源：wind

　　2、仓单情况——仓单持续流出，仓单压力弱

　　7月份以来，仓单压力一直处于较弱水平，仓单流速由快到慢。7月10日至7月20日，郑棉一路上涨的同时伴随着仓单不断流出，且多为新疆棉，日最快流出近500张。20日后，仓单流出逐渐放缓，日流出已不到100张。截止7月31日，郑棉有效预报仓单10张，注册仓单2212张。从仓单情况来看，当前仓单压力很小，而且处于不断释放的状态。市场供给矛盾逐渐指向新疆棉和优质地产棉，致使当前仓单流速放缓。但从目前来看，该矛盾迟迟未得解决，市场对地产棉的需求并不多，并且受轮储延期迟迟未定影响，需求亦被抑制。因此，目前仓单方面并不存在过多压力。

　　图17：仓单压力逐渐释放

　　料来源：wind、方正中期研究院整理

　　四、价差跟踪——内弱外强，进口减少

　　1、内外价差

　　7月份以来，ICE期棉呈反弹态势，不断向上突破，现已站稳70美分/磅。而郑棉则表现为先强后弱，价差因此呈现为由高向低回落。从进口情况来看，本年度进口数量相比去年有所提高，但相比于其他年度，则仍处于较低水平。截止6月末，本年度配额内剩余还有25.5万吨，如果国储拟轮入50-100吨进口棉情况属实，则配额内剩余很可能会提前用完，后期优质棉的供给将会越来越紧张，棉价有可能会因此抬涨。如果情况为虚，则要看41.4万吨储备新疆棉能否满足当期需求，如若不能，进口棉的优势提高，亦会影响棉价。

　　图18：郑棉活跃合约-NYBOT2号棉花价差

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　图19：棉花进口偏弱

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　2、进出口

　　从美棉的进出口数据可以看出，7月份美棉的出口同比下降，但在美元汇率持续走弱的影响下，本月美棉出口数据呈现周度好转的现象。从面向中国的出口数据来看，7月份对中国的出口数量同比上升，环比基本持平。在美棉的出口逐渐好转的情况下，郑棉亦会存在支撑。

　　图20：美棉净出口——月末有所下降

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　图21：中国美棉进口——同比增加，环比减少

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　五、后市展望及投资策略

　　一、展望

　　从3月6日国储开始抛售以来，抛储量日均基本维持在3万吨的水平上，供给充足而稳定。6月下旬，新疆棉的抛出量逐渐减少，从日均1.5万吨减少至1万吨甚至更低，结构问题始得关注。在经过一轮期棉的上涨，国储的高成交率后，轮储延期消息不胫而走，市场需求受到抑制。当前，轮储延期利空消息已消化殆尽，期棉呈现上涨，而国储成交率却依旧偏低。这一方面体现出，当前市场仍旧默许轮储延期这一消息，或等待消息落实。另一方面，纺企需求仍以优质棉为主，在国储拟抛售41.4万吨新疆棉而尚未得落实的当时，市场需求依旧受到抑制。

　　目前值得关注的有两点，一是新疆棉的供给情况，如果41.4万吨的新疆棉不能满足市场需求，市场仍会面临波动。二是抛储结束的具体时间，如果近期证实抛储延长到9月底，那么供给充足，市场在已经大幅调整的情况下不会出现剧烈波动，届时需要关注天气对新棉的影响；如果抛储迟迟不公布，在利空消息消化殆尽，新的炒作题材刺激下，市场很可能延续上行。

　　整体而言，国内供给充裕，结构问题引关注，在当前无新题材带动下，市场仍以震荡上行为主，15600处存压。

　　二、操作策略

　　多单逢低（14400-15600压力位一带）介入，空单逢高（14400-15600压力位一带）考虑减持。