摘要：

　　3月6日国储开始抛售，市场进入国储左右的阶段。根据2016/17年度的整体产需情况(缺口224万吨)、国储抛售投放预期按之前公告3-8月期间应该不低于360万吨，基本能够覆盖缺口，供需相对宽松，市场整体受到制约。郑棉仓单来看仍有压力，但随着期现价差下行也应有度。另外从内外价差看外棉对国内压力不大，且抛储目前基本基本稳定，市场相对平衡；美棉出口仍存些许上调空间，可能对中短期市场仍有支撑，但新作种植面积恢复令长期市场仍感压力，这种情势之下美棉基金净多增持的动能已经不足，继续有效上攻仍感乏力，中期整体14000-16500震荡格局观，但随着美豆出口优势下滑及扩种预期下的新作展开播种，留给外盘在出口上作手脚的时间也已经不多，市场长期仍存压力，除非在生长期天气出现问题。

　　第一部分行情回顾及观点

　　图1-1：郑棉走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　3月初郑棉第三次探前高16500以失败告终，当市场跌破15600后，理想中的三角形态彻底灰飞烟灭，盘面转化成震荡整理格局，下方支撑14600一带，若市场在该位获得题材方面的助力，市场尚存震荡上行可能。来自市场的助力会有么？如果有可能是什么？希望在下面通过对主要影响题材抽丝剥茧进行分析后能得到相对明确的结论。

　　第二部分题材分析

　　目前阶段影响市场的主要题材无非是以下几个方面：1、抛储左右下的国内总体供应及期货市场仓单供应情况；2、内外价差变动背景下的国际市场需求及供应矛盾状况，以及基金持仓结构；3、产业链上下游利润、备货等也会影响阶段供需。

　　一、抛储前市场供需背景——商业库存高企仓单压力明显

　　2016/17年度我国棉花(15680, 15.00, 0.10%)整体产需情况。2016/17年度，新棉产量450万吨，国内棉花总需求量在770万吨左右。单就本年度的产需来看，缺口约320万吨左右，再算上96万吨的进口量，还有224万吨的缺口。国储抛售3月6日开始，8月底结束，共121个工作日，如果每天按照3万吨投放量计算，共计投放363万吨。供应可以覆盖缺口，供应相对宽松。

　　再来看下抛储前的社会库存水平。这部分库存包括商业库存、纺织企业工业库存。数据显示，截至2017年1月底，新疆与内地商业库存在268万吨。2月，消耗量大概推算一下，中国进口棉花预计8万吨左右，内地纺织企业需求按65万吨计算，总计算消耗57万吨，则截至到2月底时，我国棉花商业库存211万吨。而去年5月份抛储，抛储前也就是4月底时，国内棉花商业库存为100万吨左右。可见抛储前的商业库存来看，今年较去年更为宽松一些。其中，商业库存分为棉花加工企业库存及贸易商库存，今年贸易商的库存比例较大，这211万吨的商业库存里预计有90万吨左右的量在贸易商手里，而去年抛储前贸易商手里也就10万吨左右。如果刨除贸易商库存，其余商业库存也就120万吨，较去年稍宽松但力度不大。主要看国储棉投放情况，如果投放足量，市场供应压力上来，则贸易商抛售情绪会偏高，若此市场仓单压力会比较明显。

　　图2-1：历年棉花商业库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　从目前郑商所棉花仓单库存可以看到，压力还比较大。截止到2017年3月31日，郑棉仓单数量3443张，去年11月以来仓单不断增加，11-12月期间伴随着仓单的放量，价格下行；1月份棉花期现价差缩减至低点，仓单注册积极性下滑，期货压力现货再度回升，当2月份期现价差再度回升到正值之后，交割优势再度显现，仓单注册积极性也随之再度回升，且目前已经为2012年来的最高点，对市场仍构成压力。从价差上来看，目前05合约-3128现货价差为-1027元/吨，09合约-3128现货价差为-517元/吨，在期货市场目前已无交割优势，目前仓单注册积极性还没有明显降下来，说明现货市场的销售压力在国储棉的冲击下还是较大，但随着交割优势下降，仓单压力继续增加的空间受到限制。从价格来看，目前的市场压力水平并不比去年新棉上市当口大，但当时05合约与现货价差也不过1500-1700上下，09合约与现货价差在-1000左右，如果现货保持稳定，期货大概还有500-700点左右的回落空间，目前期货05合约在14800元/吨左右，09合约在15300元/吨，05合约支撑在14100-14300元/吨一带，而09合约大概在14600-14800元/吨；另外从目前国储棉成交量、价基本稳定在15800-16000元/吨，再加上外棉旧作库存偏紧的预期，市场大幅下跌的可能貌似并不大，所以价差的回落以期货回落现货稳定模式实现的可能比较大一些。

　　图2-2：仓单压力明显

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-3：05-3128现货价差走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-4：09-3128现货价差走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、下游备货积极性不足

　　再来看下游的情况。2016年5月抛储之前的3月、4月，纺织企业棉花库存保持在33万吨左右的水平，而今年抛储前的1、2月份，纺织企业的棉花库存普遍在65万吨左右。显然今年纺织企业的棉花库存偏高。那么纺织企业盈利及下游表现如何呢？2016年底2017年初，纺织企业仍呈现亏损状态。下游来看，企业坯布库存也处于历年高位水平，今年1月企业坯布库存为29天，而去年同期为20天左右。纺织企业的棉纱库存也处于相对偏低状态，今年1月企业棉纱库存为16天，去年同期为14天，今年较去年略有好转，但均未近年的偏低水平。企业的坯布库存仍处于高位说明下游需求整体仍不乐观，纺企的棉纱库存维持偏低位状态说明其态度仍相对谨慎，这种背景下纺企备货积极性一定阶段内恐尚不足。而企业棉花库存来看处于近年高位状态，备货的迫切性也没有那么强烈。

　　图2-5：纺织企业棉花库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-6：纺织企业坯布库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-7：纺织企业棉纱库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　三、抛储展开

　　3月6日国储棉拍卖展开，到目前为止，抛储投放量持续维持在不低于3万吨/天的水平，供应相对充足，很快打消了之前市场的疑虑，一轮备货过后成交率及成交价不断下降。从拍卖伊始100%的成交率下降到目前阶段的80%左右，成交价从开始的16640元/吨下降到目前阶段的15800-16000元/吨左右。但是我们看到成交率及成交价在3月15日之后并没有进一步有效下降。与目前市场商品棉价格基本持平。在目前这种抛储及企业备货状态下，后续市场可能很难起来，但国储市场成交、价格相对平稳反应出的供需相对平衡，对应价格也会相对处于一个相对平衡的状态，中期继续回落空间也相对有限。关注后续棉花成交量、质、价问题进一步指引，一旦国储棉质量跟不上，市场不排除止跌回升预期，因为从目前市场的表现来看，成交率下滑，但价格并没有下降，结构化供需的矛盾导致，即市场对高品质储备棉花的需求可能对市场多少还有些中期支撑。

　　图2-8：国储拍卖投放及成交

　　资料来源：中国棉花信息网、方正中期研究院整理

　　图2-9：国储拍卖成交价迅速下降后跌势放缓

　　资料来源：中国棉花信息网、方正中期研究院整理

　　四、内外价差与进出口

　　政府对2017年进口配额发放仍然严格，除发放按照加入世贸组织[微博]承诺的89.4万吨关税进口配额、满足纺织配棉等需要外，不再增发进口配额。对于进口棉花，配额内执行1%关税税率，而配额外进口则适用滑准税形式暂定关税。国内3128棉花价格15862元/吨，1%关税进口港口提货价15127元/吨，配额内进口尚有优势，但配额数量有限。滑准税进口价16103元/吨，稍高于国内棉价，进口仍受制约。就近月表现来看，2月进口棉花14万吨，1月进口棉花11万吨，同比分别增加57%、增加10%。延续去年下半年以来的出口增加态势，主要因内外价差偏高所致，不过近期随着国内抛储展开内外价差下降，进口可能逐步有所放缓，但质量问题导致的结构化进口可能仍旧存在。

　　棉纱方面，目前国内C32S棉纱价格23537元/吨。印度C32S到港提货价23600元/吨，越南C32S棉纱价格23500，乌兹别克斯坦C32S棉纱价格23300。相较越南纱，印度纱不占优势，越南、美国等地棉花仍受到出口支撑。

　　图2-10:国内与进口棉价差走势

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　图2-11:国内与进口棉纱价差走势

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　图2-12:2015我国棉花进口明显下降

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　图2-13:我国纱线进口量明显增长

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　就美国出口来看，截止到3月9日，2016/17年度美棉出口销售了1158万包，按照美农业部3月份对本年度出口量的预期值1320万包算，出口销售进度为88%，后续还需出口162万包方完成年度目标。主要还是看后续出口如何。美棉本年度后续还有20周，近期美棉出口销售还在32万吨包左右，

　　比较高，后续可能会有下降，原因：国内抛储价格回落，再加上印度棉花涨势放缓，美棉的优势在缩减，后续出口销售也会缩减。再来看下往年同期出口情况，去年同期每周平均出口量10万吨包，前年周均7万包。按照现在进度及往常表现，完成目标应该没有问题，且不排除有上调出口的可能，只要上调50万包，美棉库存下降到2014年水平，对应的目前价格基本相符。如果美棉周度出口超过10万吨包，则美棉库存下调到400万包以下，市场重心仍有上移空间。近期关注下美棉出口销售是否如预期会逐步缩减，也要关注下国内抛储质量的问题是否会给美棉留下出口的理由及空隙。若此，中期市场可能就要止跌回升了。

　　五、美棉新作种植面积

　　3月31日，美国农业部发布2017/18年度美棉种植面积预期，预计陆地棉种植面积为1200.1万英亩，皮马棉种植面积23.2万英亩，分别较本年度增加21.4%和19.3%。和近10年来相比，2017/18年度棉农植棉意愿较高，仅次于2012年的1316万英亩和2011年的1257万英亩，该两个年度最终种植产量分别为377万吨和339万吨。

　　根据2月USDA展望论坛对未来全球棉花供需的预测，印度、巴基斯坦和中国2017/18年度种植面积都将增加，全球棉花产量较本年度增加2.4%，其中美国产量370万吨，本国消费量小幅增加，出口量将达近7年最高，期末库存增加，库存消费比较本年度增加，为31.2%，长期看外有供应恢复预期，内有去库存压力，市场长期仍预计有压力。

　　图2-14：近年美国棉花供应整体呈恢复状态

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　图2-15：近年印度棉花库存整体呈恢复状态

　　资料来源：USDA、方正中期研究院整理

　　六、美棉净多持仓已至高位水平

　　CFTC期货持仓数据显示，2016年初，美棉的基金持仓再度回到净空格局，从历史持仓规律来看，持仓呈净空状态后并不能持久，空头回补情绪会逐渐增加，向下的力量枯竭，向上的力量更强。我们看到2016年4月基金净持仓便开始扭负为正，之后便一路上行，8月初净多高达到8万张，2017年3月7日当周为12.7万手，为2011年来的高位水平。显示资金做多意愿。至此，资金净多持仓增持已经近1年，资金多头布局时限也就1年左右。基金多头的时间或许已经不太多了，中长期市场整体仍承压。从实际数据来看，3月中旬以来，基金净多持仓开始下降，说明动能整体不足。配合题材为美棉新作种植继续恢复，国储库存仍需去化，中长期市场压力仍存。

　　图3-1:ICE棉花非商业持仓净多回升

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第四部分后市展望及投资策略

　　一、展望

　　3月6日国储开始抛售，市场进入国储左右的阶段。根据2016/17年度的整体产需情况(缺口224万吨)、国储抛售投放预期按之前公告3-8月期间应该不低于360万吨，基本能够覆盖缺口，供需相对宽松，市场整体受到制约。郑棉仓单来看仍有压力，但随着期现价差下行也应有度。另外从内外价差看外棉对国内压力不大，且抛储目前基本基本稳定，市场相对平衡；美棉出口仍存些许上调空间，可能对中短期市场仍有支撑，但新作种植面积恢复令长期市场仍感压力，这种情势之下美棉基金净多增持的动能已经不足，继续有效上攻仍感乏力，中期整体14000-16500震荡格局观，但随着美豆出口优势下滑及扩种预期下的新作展开播种，留给外盘在出口上作手脚的时间也已经不多，市场长期仍存压力，除非在生长期天气出现问题。

　　二、操作策略

　　(一)、投机方面：目前空单仍持有，逢低14600下方考虑多单尝试，止损14000。

　　(二)、保值方面，注意波段买期货保值机会，仓位无需太重，波段性操作为主。

　　(三)、套利方面，新棉上市前恐整体内弱外强，买外盘抛内盘操作为主；国内盘跨期套利来看，抛储背景下仓单压力大仍近弱远强，3-5月份旧作开始进入青黄不接期新作展开播种后可考虑买近(9月)卖远(1月)逐步正向套利操作。