25日，疫情扩散形成巨大的预期偏差，引发股市和商品市场暴跌，棉花结束多日来的震荡，跟随整体市场下跌，但中游挺价抵抗和内外价差倒挂导致郑棉跌幅比较克制。随着时间的推移，我们看到棉花上中下游的利空逐步兑现，疫情偏差对下游形成超预期利空，笔者维持棉价筑顶下跌预期。

　　上游方面，美印巴中正在兑现扩种利空，除美国德州干旱外其他主产区天气未见明显异常，增产大概率会走进现实。中游方面，国外是美棉装运恢复和近月洗单压力，国内是轧花厂销售还款压力，目前看利空也在加强。

　　下游方面，IMF调降全球经济增长预期利空棉花消费，国内疫情偏差让消费雪上加霜，下游纺纱高亏损、成品高库存、原料弱补库的现象进一步强化，市场对于远期预期异常悲观。

　　上游：扩种正兑现，天气升水有限

　　5月12日，USDA会对新年度全球棉花供需进行首次预估，在此之前我们仍然沿用3月底的面积调查报告，即预计2022/23年度美棉种植面积为1223.4万英亩，同比增加9.04%。截至4月17日当周，美棉种植进度10%，近五年同期均值为9%。天气预报显示，未来1-7天德州降水略增，天气升水略有下降。截止到4月19日，美棉主产区（87.6%）的干旱程度和覆盖率指数141，同比增47；德克萨斯州的干旱程度和覆盖率指数325，同比增100。印度方面，创历史的高棉价刺激棉农积极扩种，CAI预计2022/23年度印度棉花种植面积将增加10%-15%，从印度北部的情况来看，似乎扩种幅度非常乐观。例如，旁遮普邦2022/23年度的扩种目标增加23%到40万公顷。中国主产区新疆植棉热情高涨，中棉协预计新疆播种面积为3757万亩，同比增长2%。据棉协消息，截至4月15日新疆播种进度为72.0%，同比快23.8个百分点。一般情况下，如果种植进度过快，后面可能看到超预期扩种出现。综合来看，北半球主产区都在兑现扩种预期，天气方面除德州干旱外，尚未见到大的灾害，笔者维持增产预期。

　　中游：美棉装运和国内销售压力

　　据USDA，截至4月14日当周，2021/22年度美棉累计净签约销售336.13万吨，销售进度104.68%；累计装运183.87万吨，装运进度57.26%。高价美棉超卖后，出现洗单回购现象，市场尽可能压制近月需求，转而签约远期棉花。4月14日当周，2021/22年度美棉净销售1.23万吨，环比减少11.51%；装运8.66万吨，环比增加8.52%；装运维持高位，供应压力增加，销售数据低迷，数据利空。近月挤仓风险也有所下降，据CFTC，4月14日当周，美棉未点价销售合约减少3641张至142337张。4月19日当周，基金在美棉期货和期权市场净持仓为85568张，环比上周减少4981张，紧缩周期下基金持续减少美棉多单配置也利空价格。

　　国内中游比较矛盾，一方面是下游需求恶化导致棉花销售困难，另一方面内外棉价差倒挂提振了轧花厂挺价心态，但是随着银行回款压力加大，我们看到近期现货价格下跌有加速迹象。据国家棉花市场监测系统，截至4月21日，新疆棉花销售进度仅为45.3%，同比下降46个百分点。目前内外棉价差倒挂2468元/吨，这提振了轧花厂挺价心态。不过，美棉无法拉涨郑棉，因为疆棉等待套保心态坚定。笔者预计，随着时间的推移，中游销售压力不断增大，最终可能不得不采取以价换量的策略，届时现货可能出现一定规模的踩踏下跌，时间或者5月底之后。

　　下游：疫情偏差雪上加霜

　　4月19日，国际货币基金组织下调2022年全球经济增长预期0.8个百分点至3.6%，这恐怕会进一步利空全球棉花消费。我们仍然认为USDA对于本年度和下年度的消费严重高估，笔者预计2021/22年度全球棉花消费为2620万吨左右，比USDA预估低约81万吨；2022/23年度全球棉花消费为2550万吨左右，比USDA预估低约206万吨；后市宜密切观察消费偏差的调整情况。

　　3月开始国内多地出现疫情，尤其是上海的疫情迟迟无法清零，周末北京又发现隐秘传播，疫情的反复和动态清零的难度超过市场预期，形成巨大的预期偏差，本就疲弱的消费雪上加霜。金三银四已经落空，后市预期更加悲观。4月22日，C32S棉纱价格指数为28720元/吨，国内C32S纱即期理论生产利润目前约-1407元/吨，近一周下游刚需补库规模小、难持续。据TTEB，4月22日当周，纺企棉花原料库存为22.7天，环比-0.8天；织厂棉纱原料库存5.2天，环比+0.2天；纺企棉纱成品库存为38.4天，环比+1.4天；织厂全棉坯布成品库存40天，环比+3.1天。成品库存都在历史高位，原料库存都在历史低位，形势异常严峻。