刚刚过去的2011年第一季度，乃至3月份，国内期棉走出了创新高（34870元，CF1109合约，2月17日）回落的格局，3月初受外盘巨幅涨停拉动，触及3.3万上方附近，不过国内棉花产业链状况不佳，现货销售不畅，下游企业产成品及接单能力不足，行情步入阶梯式下跌局面，并在季度末期回归至年初2.7-2.9万整理区间徘徊，面临成本线考验，同时在距离新花上市还有6个多月时间里，市场变数因素颇多，宜采取阶段性的思路对待。

　　一、表象：外棉持续高于国内，跟涨不足下跌有余，内外回归引关注

　　目前国内外宏观因素的差异，集中反映在期货盘面价格走势上，同时由于中国进口依赖度偏高的局面，部分品种被动跟涨。当前国际市场，无论豆类、玉米市场，还是棉花市场，到港完税价格均明显高于国内市场。具体关注当前影响国内外市场不同的背景来看：

　　国际市场方面，经历了3月11日突然的日本地震海啸以及核威胁风波过后，基于日本地震灾后重建可能的强劲需求，且向市场投放的超发大约3500亿美元的货币量，以及欧元区、英国，乃至美国通胀预期抬头等，加上一些商品基本面本身，包括大豆、玉米等，由于成本以及低库存的长线支撑，3月15日前后形成的超跌低位，吸引大量资金再次入场，外盘反弹幅度大致在5-7%之间；国内市场，由于中国持续提高法定存款准备金率以及从来没有中止的加息预期，加上此前部分商品尤其是棉花在内暴涨，引发下游产业链企业的资金拆借使用成本，多个行业消费逐渐出现困境。

　　因此阶段性内外盘的背离，最终回归路径如何，可能有所差别，但中国因素预计接下来异常关键，包括宏观环境，以及下游消费状况。

　　二、落脚点：中国因素。国内下游产业链条库存高企，制约棉花行情相当凸出

　　自春节过后，国内纱价经历了上涨-下跌-当前库存、价格维持高企局面。由于看涨后市等多方面因素影响，目前国内纱、布产成品库存相当严重。电话了解到，占我国每年纱产量25-30%的山东省，一些企业库存由正常的40天左右，目前达到了两个月。32S纱价格由高位43000元/吨，回落至目前的39000元/吨左右。目前企业虽暂时停止了下调报价，但纯棉纱的销售仍无启动，开工足的一些企业，大量转移生产涤棉纱等，减少用棉量。

　　因此中下游企业产成品库存高企，同时宏观信贷紧缩，企业拆借成本年利率普遍高于10%，直接造成企业现金流出现困难，同时从棉花原料库存来看，多数企业库存维持1-2各月时间，能够保证5月份前后的用量，个别大企业考虑在途棉花，用量能够维持至8月份前后。双向制约，阶段性市场进入消化库存阶段。对于终端纺织服装的内销以及出口状况，具体数据仍需等4月上旬国家统计局以及国家海关发布，但总体状况难言乐观。

　　阶段性如何消化目前企业高企的库存，是下一轮行情能否有效启动的关键，否则在棉花供应缺口出现模糊的局势下，需求有可能成为行情的一个重要转折点。

　　三、资金面因素：多头强势高峰至少阶段性已过

　　虽然我们还很难完全断定，年度末期国际投机资金，以及国内主力做多资金在棉花市场上重新布局，但至少从近一个月来跟踪数据看，阶段性多头强势已经过去：外盘投机多头资金已经在有序的撤离，国内多头席位已经成了曲高和寡的境地。

　　截止3月22日一周，CFTC公布的ICE期棉投机资金净多头率连续5周下降，由16.53%降至11.8%，基金多头持仓降至43,426手，降幅达22%。

　　国内主力持仓席位状况亦在发生多空转换，前期多头资金相对集中的浙江永安、新湖期货、首创期货以及国泰君安，目前纷纷转为净空头持仓，或者不断开始增持空头资金，亦或者频繁多空变换操作。而空头席位近期则相对坚定。

　　四、焦点之一：解读目前高企的内外棉价差倒挂现象

　　近年来，中国棉花价格往往高于国际棉价800-1000元，相对正常。从2011年开始，外棉到港报价持续高于国内棉花现货价，引发很多人的不解，看似奇怪，实质有因素支撑，我们在2011年初已经很明确的指出：美国棉花签约量已经提前超过90%签约销售情况下，近月价格持续走高，更多为资金力量对决，缺乏实际的贸易支撑，仅仅数据符号而已。

　　事实上，关注未来棉花价格以及美棉走向，笔者认为，应更多应关注美棉新花签约量变化，以及远月新花合约内外棉价差变化走势，按照3月31日美棉12月合约收盘价格132.5美分测算，折算到港完税价格大致在26600元附近，高于3月31日郑棉11月合约400元，1月合约1400元，与近月合约间的价差完全不一样。

　　按照3月31日USDA刚刚发布的1257万英亩的种植意向面积，比照近5年单产水平测算，2011年美棉总产量有望达到411万吨，按去年单产水平，总产量有望达到453万吨，2010年美棉产量为399万吨。从每周跟踪的美棉出口周报签约来看，2010年9月至2011年3月22日的30周时间里，美棉目前未种植的2011年棉花中，已经有超过93万吨签约量，是往年从来没有出现过的现象，其中中国签约量超过30%，签约棉花价格大多在22000-25000元区间，基本也可以看出2011/12年度棉花价格的相对一个底部区间。

　　五、焦点之二：北半球即将展开种植面积炒作，天气因素亦关键

　　国际方面：首先是3月中旬迪拜举行的国际棉花会议上，国际棉花咨询委员会（ICAC）代表指出2011年全球棉花产量有望创历史纪录，达到2700万吨之上，消费量可能仅在2500万吨水平，随后进一步指出，棉花价格高企将会促使全球农户提高下季棉花种植面积，2011年年底全球棉花价格可能下跌一半，2011/2012年度棉花平均价格可能接近每磅一美元。同时印度国内机构指出，印度产量2011年有望达到680万吨的历史记录，同比增幅超过25%。

　　美国方面，从USDA最新3月31日发布的种植意向面积来看：（单位：百万英亩）

　　USDA发布数据 预估中值 预估区间 2010年种植

　　玉米 92.20 91.66 90.40-92.60 88.20

　　大豆 76.60 76.97 75.00-78.50 77.40

　　小麦 58.00 57.30 56.50-58.40 53.60

　　棉花 12.57 13.21-13.24 13.00-13.50 11.04

　　分析来看，此次发布的种植面积出乎意料的仅增长15%，为12.57万英亩，大幅低于此前各机构调查的20%左右的面积增幅，后期直到6月30日种植面积最终报告之前，仍存在较大的变数。同时我们跟踪数据显示，1995-2010年的16年间，3月份USDA发布的种植意向面积与最终实际的种植面积对比，有7年低于实际的面积，6年高于实际的面积，3年基本与实际面积持平。

　　中国面积方面，中国棉花协会月底发布的3月种植意向调查显示，2011年种植面积意向增加5.1%，低于1月份调查的9.8%增幅水平；3月15日，中国农业部全国农民种植意向调查显示，今年主要农作物种植结构呈现“三增两减”态势，即粮食、棉花、蔬菜面积增加，油料、糖料面积持平略减，其中棉花增加5.4%；国家棉花市场监测系统3月底调查后报告显示，全国植棉意向面积同比增幅6.2%，较2010年12月份调查结果下降0.6%。

　　截止目前的一些预测，无疑将给接下来棉花价格走高，以及新年度棉花价格带来一定的压力，阶段性利空明显。不过，我们提醒投资者一定要防患于未然：近两个年度大量消耗库存，引发棉花年末库存紧张，意向种植面积的增加，一旦遭遇不利天气，供应矛盾始终伴随。

　　六、焦点之三：棉花临时收储预案，影响贵在长远

　　业界盛传的收储预案政策发改委3月28日正式公布，19800元/吨新年度收储皮棉底价，此举与之前我们预期新年度皮棉底价2-2.2万区间一致。预案执行期间当监测的棉花市场价格连续五个工作日低于临时收储价时，由中储棉总公司及时发布公告，启动收储预案。按照收储价格19800元皮棉，目前棉籽价格按照1.6-1.75测算，籽棉价格大致4.6-4.7元/斤。 因此新年度籽棉价格到底多少，与到时候的棉籽价格参数密切相关。
　　笔者分析，此举推出的更多意义在于稳定即将展开的棉花播种面积，使种植面积增加的预期进一步巩固，业内多年来一直呼吁的推出“籽棉收购保护价”最终成行，也是对行业棉花价格长远稳定运行的保护，同时是国家从长远角度有效改善供需矛盾的一个举措，具体仍需关注此政策对即将中国种植者之间的具体影响。就目前阶段而言，业内关注的消费环节，即花、纱、布销售均欠佳，下游状况极其不佳，对行情走高仍没有支撑。

　　七、结论：考验2.7-2.9万区间支撑

　　本年度持续高涨的棉花市场，2011年一季度遭遇下游产成品高库存、传导遇阻、消费担忧之下，预计接下来在二季度，将不得不进入去库存化的一个阶段，对于市场普遍认为的2.7-2.9万元/吨的本年度新棉收购成本底线区间，是下行跌破，还是整理后重新步入上涨通道？需要关注接下来的下游产成品库存的消化状况、现货购销量价变化、北半球播种进度及天气，以及国内收紧的宏观信贷政策变化。

　　伴随时间的推移，商业库存本年度偏低的状况，最终中间商是否出现抛售，下游企业消化产成品的举措等，对棉价接下来是否跌破2.7-2.9万成本线区间，并继续走低至关重要。同时市场继续看涨年度末期的两大支撑因素，年末缺口与外盘逼仓，到底概率多大，需要慎重对待。预计在中国棉花数据仍然成谜的情况下，年度缺口的意义倒不如棉花结构性差异的矛盾更加突出，外盘逼仓的情况也更多最终停留在心里预期。

　　距离新花上市还有6个月时间，更需用阶段性的眼光看待市场，关注一些重要因素的演变，并不断修正对市场的看法。