中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任 张明

　　从2011年第4季度起，人民币对美元汇率升值预期明显减弱甚至逆转。香港离岸市场人民币汇率（CNH）显著低于内地在岸人民币汇率（CNY），香港NDF市场上的人民币远期汇率也出现了贬值预期。2012年2月，中国出现了自1994年以来的最大单月贸易逆差（315亿美元）。

　　2012年3月的“两会”上，央行行长周小川在答记者问时指出，由于产业结构改进、贸易顺差减少等因素，目前人民币汇率距离均衡水平比较近，并逐步具备了加大汇率浮动的条件。那么，人民币汇率已经达到均衡水平了吗？

　　均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate，EER）可谓是国际金融领域最为吊诡的概念之一，关于均衡汇率的定义与计算方法，国际经济学界迄今为止并未达成一致。目前基本的共识是，有必要从短、中、长期这三个阶段来界定均衡汇率。在短期内，均衡汇率是指在排除了非预期性冲击影响之外的、由市场基本面因素决定的汇率水平。在中期内，均衡汇率是指与一个经济体的内外均衡相匹配的汇率水平。所谓内部均衡是指产出缺口为零或者失业率处于非加速通胀失业率水平上，而外部均衡是指该经济体经常账户余额处于可持续水平上。在长期内，均衡汇率是指经济体内所有主体均实现了存量与流量均衡的汇率水平(详见注1)。

　　目前关于均衡汇率的估算方法主要包括基本面均衡汇率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）、行为均衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）、持久性均衡汇率（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）与均衡实际汇率（Equilibrium Real Exchange Rate，ERER）等。这些方法可以划分为两大类：第一类主要以购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）为基础，即均衡汇率最终由两国的物价水平决定；第二类则试图通过建立以经济基本面因素为基础的结构式计量经济模型来估算均衡汇率。

　　正是因为均衡汇率的定义与计算方法如此复杂多样，造成迄今为止国内外对人民币均衡汇率的估算结果千差万别。毕竟，如果研究者选用的均衡汇率的定义不同、采用的估算方法不同、选择的经济指标不同，甚至建立模型的时间维度不同，都可能造成计算结果的差别。以至于目前一些研究认为人民币汇率水平依然显著低于均衡汇率水平，这自然成为美国国会用来向人民币汇率施压的基础；而另一些研究认为人民币汇率已经达到并甚至略高于均衡汇率水平，这自然也会成为中国政府用来反对人民币汇率升值的依据（详见注2）。

　　这篇评论文章并非学术论文，笔者试图用一个对读者而言更加简明易懂的框架来讨论当前的人民币汇率是否已经达到均衡水平。这个框架依然由短、中、长期分析构成。

　　在短期内起主要作用的是利率平价（Interest Rate Parity）。用一句话来概括，即如果中国基准利率水平高于美国时，由于国际资本会从美国流入中国套利，造成人民币在市场上供不应求，从而会导致人民币对美元升值。从目前来看，由于经济增速与经济周期迥异，导致目前中国基准利率高于美国可比利率水平，这似乎构成了人民币对美元继续升值的短期基础。

　　然而，有两个问题会阻碍利率平价发挥作用：一是目前中国国内利率并未完全市场化，特别是针对存贷款基准利率还有严格管制；二是中国政府依然实施着比较严格的资本账户管制。在利率与资本账户都存在管制前提下的由市场供求决定的利率并非均衡汇率，因此人民币存在升值压力并不一定意味着人民币汇率低于均衡汇率。这恰好是目前国内一些学者所持有的观点。然而反过来想，第一，如果国内利率实现市场化，基准利率上升的可能性要比下降大得多，这意味着中美利差只会拉大而非缩小；第二，尽管存在资本管制，但近年来短期国际资本的大进大出证明，中国的资本管制只会在一定程度上限制套利资本的流动，而不能完全地阻断后者。这意味着利率平价依然会起作用。

　　在中期内起主要作用的是两个因素，一是购买力平价，一是外部平衡。

　　购买力平价有绝对与相对之分。绝对购买力平价是指，如果不考虑套利成本与贸易壁垒，则同样的资金在换算成不同货币后，在各国购买的商品数量应该是相同的。相对购买力平价是指，在初始汇率水平等于购买力平价汇率水平的前提下，如果A国的通货膨胀率高于B国，则A国货币将对B国货币贬值。

　　国际货币基金组织与世界银行都会定期计算世界各国货币的购买力平价汇率，两者的结果大同小异。根据世界银行的计算结果，由于中国的通胀率持续高于美国，导致人民币对美元的购买力平价汇率由1994年的1.34贬值至2010年的3.78。尽管人民币对美元市场汇率已经由1994年的8.62升值至2010年的6.77，但市场汇率距离购买力平价汇率还存在相当程度的低估，这构成了国际金融机构建议人民币升值的中期基础。

　　外部平衡是指汇率运动应该使得一国经常账户余额保持在可持续水平之内。一般认为，可持续的经常账户余额与GDP之比应该不高于3-4%。2007年中国经常账户顺差与GDP之比约为10%，这意味着当时人民币汇率可能显著低于其均衡汇率水平。而2010年中国经常账户顺差与GDP之比低于3%，这正是周行长认为人民币汇率水平已经接近均衡水平的理由之一。

　　在长期内起主要作用的则是相对劳动生产率增速。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，制造业劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率升值。过去二三十年内，正是由于处于追赶过程中、享受人口红利与加入全球化效应的中国具有高于美国的劳动生产率增速，导致中国持续面临实际汇率升值压力。诚然，中国政府可以通过干预外汇市场来遏制名义汇率升值，但实际汇率升值会以更高的通货膨胀或资产价格体现出来。过去十年内，中国央行通过冲销式干预成功地降低了人民币实际汇率的升值幅度，但这是以商业银行体系、特别是居民部门分担了绝大部分冲销成本为代价而换来的（详见注3）。

　　因此，从长期来看，人民币是否依然具备对美元升值的基础，则取决于未来中国与美国的劳动生产率增速。从目前来看，随着中国已经超越日本成为全球第二大经济体，后发优势正在不断消失；计划生育体制下的人口老龄化正在加速，中国的人口红利也在消逝；粗放式经济增长模式面临的环境、能源与资源约束越来越明显。如果中国政府不能通过结构调整重振中国经济的竞争力，如果未来新的技术革命依然爆发在美国并显著提高美国劳动生产率，则长期内人民币对美元汇率完全可能面临贬值压力。

　　综上所述，尽管从外部平衡视角来看，人民币汇率已经比较接近均衡汇率水平，但从利率平价、购买力平价与劳动生产率视角来看，短期甚至中期内人民币汇率可能依然明显低于均衡汇率水平。从劳动生产率来看，如果中国在当前的增长模式耗尽动力之前仍不能重塑竞争力的话，那么长期内人民币对美元汇率则很可能面临贬值压力。

　　既然均衡汇率水平难以捉摸，专家学者们对人民币汇率高估还是低估的意见莫衷于是，那么最简单可能也是最有效的对策，莫过于降低央行对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场来决定。诚如周小川行长所言，由于欧债危机恶化导致市场上人民币升值预期出现分化，当前恰好是中国政府扩大人民币汇率波动区间、增强人民币汇率弹性的最佳时间窗口。中国政府应考虑尽管将目前人民币对主要货币汇率的日波动区间由0.5%扩大至1%以上。随着人民币汇率弹性的增强，以及利率市场化以及资本账户开放的推进，人民币汇率将会日益趋近其均衡水平。

（注：本文仅代表作者观点）

注释：

注1：关于短、中、长期均衡汇率定义的更详细讨论可参见Driver, Rebecca L. and Westaway, Peter F. “Concepts of Equilibrium Exchange Rates”, Bank of England Working Paper, No. 248, 2004.

注释2：前者的例子可参见Cline, Williamson R. and Williamson, John. “Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief No.10-15, May 2010. 后者的例子可参见秦朵、何新华：“人民币失衡的测度：指标定义、计算方法及经验分析”，《世界经济》，2010年第7期。

注释3：具体论证可参见Zhang, Ming. “Chinese Stylized Sterilization: The Cost-sharing Mechanism and Financial Repression”, China & World Economy, Vol.20, No.2, 2012.