摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

　　在“两会”期间，中国总理温家宝指出“人民币汇率有可能已经接近均衡水平”，中国政府将“继续加大汇改的力度，特别是较大幅度的实行双向的波动”。与之相呼应的，人民币汇率波动最近出现了一些新的特征。

　　整个三月份，人民币对美元每日中间价保持相对稳定，但是日波幅平均为80个基点，明显高于2010年7月汇改重新启动后的均值（49个基点）。紧接不久，4月14日中国央行宣布将目前人民币兑美元的浮动范围由每天上下5‰提高至1%。市场关心的问题是：人民币升值的趋势是否就此终止了？

　　在回答这个问题之前，我们先来讨论一下什么是均衡汇率。从经济学的角度，人民币均衡汇率是一个伪命题。经济学里的均衡价格（汇率）指的是在自由竞争的状况下，对某一商品（货币）的定价正好使得市场的供需达到平衡。

　　目前人民币的汇率决定机制是2005年7月21日汇改之后形成的。在这个汇率机制下，每天先由央行宣布当天人民币对美元的中间价，实际汇率在中间价的基础上根据市场需求可以适当浮动。人民币对美元的浮动范围为每天上下1%，对其它货币的浮动范围为每天3%。在这一机制下，外汇市场上对人民币、美元或其它货币的买卖体现的并非完全基于市场的供求关系。

　　首先，人民币并非可自由兑换的货币，尤其在资本项目下仍然受到严格的管制。这意味着有相当一部分外汇供需的真实意愿无法在目前的外汇市场上得以反映。

　　其次，央行的汇率政策意图对汇率水平仍然起着决定性的作用。市场的作用仅限于在以中间价为基础的小幅波幅内影响实际汇率水平，而中间价由央行设定，并不一定随市场的供需而变。最明显的例子是2011年12月间，人民币对美元即期交易曾连续12个交易日出现因触及5‰的下限而跌停的情况，但同期人民币对美元中间价却基本维持不变。

　　由于市场本身的不完善，人民币均衡汇率无法通过市场价格进行观测或预测。因此，在实际的经济分析中，我们往往通过一些间接的方法来判断汇率是否接近均衡水平。比较被广泛接受的是经常项目余额占GDP的比重。如果经常项目持续保持顺差，通常认为该国的货币被低估。而经常项目顺差占GDP的比例越高，则货币被低估的程度越大。

　　从这一指标出发，人民币在过去几年无疑朝均衡水平日益接近。经常项目顺差占GDP的比例在2007年达到10.2% 的历史高位后逐步回落，2010年为5.1%， 2011年进一步降到2.8%，首次低于国际上接受的3%的水平。在国际货币基金组织最新发布的世界经济展望中，其对中国2012年经常项目顺差的预测值由2011年9月的5.6%大幅下调至2.3%。

　　但是，笔者认为人民币在未来一两年内仍然存在一定的升值空间，如每年3%左右的升值幅度。在未来几年内，我们预计中国的经常项目顺差仍会保持在占GDP 2-3%的水平。一个强势的稳定的人民币汇率体系仍然符合中国的战略利益。它有助于使贸易顺差保持在一个比较合理的水平，减缓外汇储备过快增长，及由此带来对国内流动性、资产价格和货币政策方面造成的压力。此外，它也有助于中国经济实现由出口导向为主转向内需为主的增长模式的战略性转轨。

　　从各国之间经济政治博弈的角度看，人民币在未来一两年继续小幅升值也是一种无奈之举。值得指出的是，虽然目前中国的经常项目顺差已经降到3%以下，但这主要是由于对日本、东南亚和一些资源输出国的贸易逆差，而中国对美国和西欧仍然保持着巨额的贸易顺差。在目前欧美各国面临贸易赤字、财政赤字、经济复苏缓慢和政治选举的多重压力下，人民币汇率政策很容易被绑架成为一项政治议题。即使人民币汇率升值对解决欧美国家面临的经济问题影响甚微，但如果人民币停止升值，很可能会加大经济摩擦和贸易保护主义的抬头，形成一种共输的局面。

　　尽管人民币仍将持续小幅升值，但随着汇率向均衡水平的进一步趋近，汇率的双向波动性可能会越来越显著。这也将是近期汇改的重点。与此同时，政策制定者在近期会在以下几个方面进一步改革汇率形成机制，为中长期实现人民币可自由兑换打下良好的基础。

　　首先，加大人民币每日浮动的波幅，使得实际汇率更好地体现市场供求的变化。4月14日人民币对美元每日波幅的扩大印证了我们的预测。其次，减少央行在外汇市场上的干预，或者提高央行操作的透明度。第三，逐步弱化美元在人民币汇率形成机制中的地位，真正转向参考一篮子货币。尽管央行强调“参考一篮子货币进行调节”是目前人民币汇率形成机制的一个重要特征，但是在实际中美元仍然起着决定性的作用。

　　据笔者的分析，2005年汇改以来非美元货币开始对人民币的汇价波动有一定的影响，但美元实际所占的权重通常在0.7至0.9之间，远远高于其可能的合理权重。强化一篮子货币的作用有助于保持人民币的相对稳定，也利于真正实现人民币有效汇率向均衡水平的回归。

（注：本文仅代表作者观点）