上海交通大学教授 潘英丽

　　关于人民币汇率制度选择，中国国内主流观点是实施市场化改革，即扩大人民币汇率弹性并最终走向自由浮动。也有学者认为目前政府就应放弃干预，实现人民币汇率的自由浮动。笔者认为，人民币汇率制度的选择问题比我们想象的要复杂得多。至少需要弄清楚以下问题：1、汇率制度选择的目的或想解决的问题是什么？2、在现行的全球外汇市场和国内市场结构下，市场化决定的人民币汇率是否能有效发挥调节作用？3、人民币汇率制度选择与人民币国际化是什么关系？4、人民币汇率制度选择与国际浮动汇率制度的改革又是什么关系？

　　一、选择特定汇率制度的目的和作用

　　汇率制度选择属于一国的汇率政策范畴，也是一国政府经济决策的结果。但是汇率制度确定后，它又将对政府的经济政策造成制约，影响政府执行其经济政策的途径和方法。

　　从理论和历史经验来看，各国汇率政策可归纳为两种类型：一是将名义汇率作为政策工具的实际目标模式。政府在其他宏观经济政策的配合下，通过变动名义汇率来实现一定的实体经济目标如充分就业与国际竞争力等。二是名义锚模式。政府选择固定汇率制度，通过名义汇率锚的作用，确立公信力和财政纪律，以减低通货膨胀。

　　中国其实先后采取过这两种模式。张志超（2005）系统总结了中国1980-1993年间人民币汇率制度改革及其实际目标模式的实践经验。人民币通过长期、缓慢、频繁、小幅和不规则的变动退出钉住一揽子货币的固定汇率制，并借助外汇调剂市场价格双轨制顺利过度到事实上的管理浮动制。人民币汇率调整的依据是主要出口商品的平均换汇成本，因此，这一时期的改革实现了人民币汇率从钉住一揽子货币转向实际钉住一揽子商品价格指数，使人民币汇率更接近于以相对贸易品价格衡量的购买力平价关系。名义汇率以一揽子贸易品价格的实际变量为目标，随换汇成本变化而变动，而一揽子贸易品价格对汇率起到锚定作用。这使汇率实现基本稳定，并具有相当灵活性。出口商在出口成本上的损失可以在汇率上得到补偿，从而确保了出口的盈利性。

　　相比较，在20世纪80年代 中后期，多数发展中国家特别是转轨经济国家通常采用名义锚模式，即让汇率不变，让国内物价和实体经济做出相应调整。实践证明，这种政策并非十分成功。中国的实际目标模式可能是这一时期唯一的例外，却取得了成功。1995年3月在8.3元水平上人民币汇率回归到对美元的强硬钉住，直到2005年7月的汇率制度改革。笔者认为，这一时期的汇率制度安排体现了政府避免汇率波动引发不稳定的短期资本流动以实现国际金融安全的的战略意图。由于人民币主要钉住美元，而美元本世纪持续贬值，因此这一时期实施的名义汇率锚模式同时也维护了中国的出口竞争力，增进了中国参与全球化的利益。

　　另外，从发达国家的历史经验来看，英美在主权货币国际化进程中都实行名义锚模式，通过维持本币与白银和/或黄金的固定汇兑比率，提升政府的公信力，并确立起本币作为关键国际货币的地位。英国在历经战争、国家信用危机、黄金储备大规模流失等重大事件的300余年中（1561-1920s）始终维持英镑对白银和黄金的固定兑换率。著名历史学家布罗代尔指出，“英国因为处于需要保卫的岛屿一隅之地，因为她力求闯进世界的舞台，因为她清楚地认识有待打败的对手，她不得不处于紧张的进攻态势，英镑的稳定性不过是它的一个作战手段而已”（1979，p417）。布罗代尔对英镑长期稳定性所做的解释也同样适用于之后处于进攻态势的美元和欧元。

　　由此可见，无论发达国家还是发展中国家，汇率制度的选择都是由本国的长期发展战略规定，并为其服务的。

　　二、浮动汇率调节机制的有效性问题

　　1、国际环境影响汇率调节机制的有效性

　　选择自由浮动汇率制度的国家通常都接受市场有效性假说。但是实践已经证明市场有效性假说不能完全成立。粘性价格理论揭示的“汇率超调”说明浮动汇率制度下汇率出现过度波动，并对实体经济活动产生不利影响。而日元对美元超过100%的升值也没能消除日本的贸易顺差(麦金农、大野健一，1997)。

　　事实上，当前全球外汇市场年交易额已高达800-1000万亿美元，其中具有贸易背景的外汇交易只有30万亿美元，出于投机和套利目的的交易高达97%。因此在这样一个投机和货币套利盛行的全球外汇市场上，汇率的变动超越了实体经济的客观要求，很大程度上扭曲着社会资源配置，并带来经济和金融的系统性不稳定。这也是各国央行或多或少会干预外汇市场以控制汇率波动负面影响的原因。

　　作为政府总体经济政策的一个部分，汇率制度是公众形成其汇率预期的基础，并会影响这种预期的内容。在国际汇率大幅度波动和国际短期资本投机盛行的国际背景下，市场化程度较高的浮动汇率制度，有利于投机资本单边汇率预期的“自我实现”，而在投机资本的冲击下外汇管制通常并非十分有效。

　　中国政府应避免采取自由浮动这种激进的人民币汇率市场化改革，始终把握人民币定价的主导权，可以凭借大国意志引导国际资本的市场预期，而不是放任人民币汇率由国际投机资本去左右。我们建议实施可调整的钉住一揽子货币的汇率制度或参考一揽子货币的窄目标区管理浮动汇率制度。它与外汇行政管制以及短期资本交易税等经济杠杆一起将可应对国际投机资本的冲击，给实体经济发展提供稳定的货币金融环境。事实上发展中国家汇率制度选择更多的是中间道路，而自由浮动与硬钉住的端点论也已被越来越多的学者所放弃。

　　2、国内经济结构与体制因素影响汇率调节机制的有效性

　　就国内经济而言，中国经济对外不平衡有其微观、结构和体制方面的原因，人民币汇率即使实现浮动也不能发挥有效解决对外不平衡问题。

　　从出口企业激励机制来看，有：P＝ E P*－C，（P为出口企业单位产品利润，E为人民币汇率，P*为国际售价，C为企业的单位产品成本）。中国出口制造业企业内部成本存在劳动、资本、工业用地、矿产资源等众多成本扭曲因素，内部成本低于社会成本；环境成本则大部分外部化或社会化。因此通过理顺价格不仅有助于减少扭曲，而且可以达到人民币升值同样的调节作用。要素价格的市场化改革的重要性显然优先于汇率的市场化改革。

　　地方政府扭曲行为是对外不平衡的结构和体制根源。中国的31个省市和自治区从其发展的差异性和经济分权情况看相当于30余个独立的经济体。各自采取竞争性政策对外招商引资发展本地经济。重复建设、内部市场一体化程度相对较低（内部交易成本过高）提高了国家整体的对外贸易依存度。出口多头对外的内部无序竞争（即国外售价过低）使中国出口换汇成本过高。中央政府依据换汇成本确定的汇率水平就出现较为明显的低估，导致国家利益的流失。就如家用电器产业的企业数目从世纪90年代的2万多家减少至目前的一二百家，中国竞争性行业的内部整合是国内市场一体化的长期过程。这个过程不可能通过人民币升值就在短期内很快完成。

　　另外，人民币汇率变动在促进产业结构调整的积极作用还将受到服务业市场准入管制和人力资本瓶颈等因素的制约。在中国，有效发挥相对价格的调节作用首先需要健全市场经济的体制和机制。

　　二、浮动汇率调节机制的有效性问题

　　人民币国际化的核心利益在于，中国参与全球化的经济活动可通过国际商品和资产的人民币计价，摆脱汇率风险，并取得战略定价的主导权。计价功能的发挥是人民币国际化的核心，而储备资产功能很大程度上只是计价和支付结算功能的结果，体现他国的投资和财富增值利益，尽管这为海外使用人民币提供了激励，但体现的是中国增进全球利益的贡献而非收益（潘英丽，2012）。作为价值尺度和支付手段，货币自身价值的稳定是致关重要的。我们货币国际化影响因素的实证分析已验证汇率波动与货币国际化显著负相关（吴君、潘英丽，2012）。此外，币值稳定对于后起国家确立国际信誉提升货币国际地位也是绝对必需的。英美的成功经验与日元国际化失败教训都证明了这一点。

　　由此可见，人民币国际化战略规定了中国汇率制度选择应奉行名义锚模式。后者是人民币国际化战略的基本要件。另外人民币稳中有升有助于人民币国际化。鉴于美元的持续贬值态势，人民币不能再钉住美元，必须与之脱钩。我们建议人民币钉住未来相互依存度和经济一体化加深的一组国家的货币，并最终过度到钉住凯恩斯建议的由数十种主要国际商品构成的加权价格指数（凯恩斯，1930）。

　　四、人民币汇率制度选择与国际汇率制度改革的关系

　　笔者在国际货币体系改革的报告建议，建立国际汇率联合管理委员会，实施国际浮动汇率的目标区管理方案（潘英丽，2009，2012）。布雷顿森林体系实行可调整的固定汇率制度，国际汇率合法波动区间是上下1%。其主要目的在于抑制投机性的资本流动，为全球经济的稳定增长提供制度保障。1971年美元与黄金脱钩后，国际汇率进入自由浮动时期。1976年的牙麦加协定承认了浮动汇率的合法性。但国际货币基金章程及其修正案中，承认国际汇率浮动安排的合法性并没有否定各国选择适当汇率制度的权力。选择什么样的汇率制度仍属各个国家的货币主权。需要强调的是，随着金融资本大规模的跨境流动，国际汇率的波动已不能反映真实经济的调整需要；高达40-100%的汇率波动不仅不利于各国真实经济关系的调整，而且带来了世界经济更大的不稳定性。

　　今天的国际浮动汇率制度已经丧失了事实上的合法性。加强对国际汇率波动的管理应该是国际货币体系改革的重要内容。美国的政客通过指责别国的汇率政策转嫁国内矛盾显得无知和缺乏理性。当然人民币汇率需要与美元脱钩，并对美元和欧元升值，这将有利于降低原材料进口和资本输出，而且还有助于经济转型和维护国家长期利益。但人民币汇率水平的调整与汇率制度的选择不能混为一谈。一个币值稳定的人民币加入到国际货币行列将为国际货币体系的稳定做出贡献。人民币汇率制度的选择也需要体现国际汇率制度的未来改革方向，而不是加入无序的自由浮动。

　　笔者认为，中国需要的是货币权重更为合理的可调整钉住汇率制度或真正参考一揽子货币的窄区间管理浮动制度。人民币汇率包括未来国际汇率制度可能都需要过度到一种钉住一揽子商品价格的固定汇率制度或波幅较小管理浮动汇率制度。事实上，中国除了在汇率调整方面存在不作为或时滞问题外，汇率制度的选择总体上是正确的。中国在90年代后期以来名义上宣称浮动汇率制度，实际上钉住美元，并给西方国家送去操纵汇率之大棒，只是在西方强势话语权面前严重缺乏自信的表现。

（注：本文仅代表作者观点，作者为上海交通大学现代金融研究中心主任、安泰经济与管理学院教授、金融系主任。）