投资要点

　　◆近两年全球棉花市场供过于求，全球棉花库存消费比大增，中国国储量可能超过700万吨。即使新棉花年度全球棉花产量出现小幅波动，也难以导致市场出现紧张局面。

　　◆明年最大的行情将是结构性行情：随着交储快速进行，国内市场可供流通的棉花数量十分有限。如果明年配额管理、抛储政策等和供需节奏出现错位，可能导致市场出现短期的供求紧张局面，这或是全年最大的机会。

　　2012年行情回顾

　　棉花期货价格与现货价格走势

　　

　　2012年棉花价格整体弱势振荡，2011年年底328指数为19180元/吨，目前328指数为19130元/吨，两者基本持平；棉花期货价格下跌较为明显，表现更为弱势。总体上，2012年市场行情可以分为三个阶段：

　　第一阶段：年初至2月6日

　　由于欧洲债务风险消退，以及美国经济数据超出市场预期，2011年12月以后，整体风险市场持续上涨，棉价也一路走高。

　　第二阶段：2月7日至6月初

　　本段行情影响因素有三：一是欧洲债务问题重新发酵；二是美国失业率等经济数据出现疲软，复苏遇阻；三是棉价上涨后，市场需求出现萎缩。

　　第三阶段：6月初至今

　　近6个月来，棉花期货价格一直维持在19000—20000元/吨区间波动。市场似乎在疲软基本面和国家收储政策两个主要矛盾间找到了均衡点。与此同时，现货价格持续小步上涨，328指数自2012年7月2日触及18158的低点后，逐步上行，目前回升至19000元/吨以上。

　　基本面分析

　　一、宏观无大碍

　　相对贵金属、有色金属和化工品来说，棉花价格走势和宏观环境的关系比较疏远一点，但是宏观面的波动变动依然会影响棉花价格走势。因此，我们主要关注宏观环境会不会出现非常大的风险，从而导致整体大宗商品出现下跌或上行的风险。

　　目前来看，我们认为不会出现这样的情况。市场的三个焦点问题是欧债危机、美国财政悬崖、中国经济增速。

　　1．欧债危机已无大碍

　　自欧洲央行推出救市新计划OMT后，实际上市场风险已经被限制在一定范围之内。2010年、2011年及刚刚过去的2012年，欧洲问题之所以能够引起市场恐慌，是因为相对比较完善的应对机制尚未建立，面临紧急情况时“心里没有底”。目前市场已经有了相应的应急机制，那么我们对未来债务危机的不同情况会有相应的准备。因此，欧洲方面难以出现出乎意料的恶化情况，但是债务危机导致的实体经济疲弱明年难以解决。

　　2．财政悬崖解决的概率很高

　　目前各方评论都对美国财政悬崖成功解决的期望很高。我们也认同这个观点：第一，历史经验表明，关于债务上限的谈判最终被解决的概率很高；第二，美国政党争执建立在共同利益基础之上，如果不妥协而造成美国经济出现较大下滑，双方利益都将受损。但解决过程肯定不会一帆风顺，因此市场会有起伏。同时，由于赤字必将减小，对美国经济肯定会产生一定拖累。

　　3.中国经济增速比较平稳

　　面临2012年如此恶劣的环境，中国经济保持了7.5%以上的增长实属不易。这既表明政府宏观调控能力提高，也表明中国经济的内生动力较强。在这样的条件下，我们对2013年经济抱以乐观态度。随着经济转型缓慢进行，未来经济将保持一个比较合理的速度增长。

　　总体看，明年宏观面不会引发大宗商品市场出现较大的上行或下行风险。

　　二、棉花供给过剩的客观现实将维持较长时间

　　2010/2011年度以来，由于产量的增加，需求减弱，全球棉花供需状况得到根本性逆转，棉花库存大增。中国方面，需求萎缩非常厉害，国储库存增加明显，对国内棉花市场的压力非常大。

　　ICAC和USDA两个权威机构在供需平衡表中，均对新年度产量进行了下调，同时，上调消费量，但是总体库存还在增加，库存消费比处于非常高的位置。就各地区来看，中国需求下调明显，中国进口需求将很疲弱；以印度、巴基斯坦、印度尼西亚、泰国等为代表的其他东南亚国家需求将增加，会一定程度弥棉花需求。这一情况和近年来的产业转移一致：中国由于劳动力成本提升，以及内外棉价差维持高位，纺织行业竞争力下滑明显，东南亚将承接纺织行业转移。

　　USDA棉花年度预测

　　

　　中国库存数据非常大，即使明年国内产量有一定的波动，也不会导致市场供需情况出现明显变化。同时，由于新年度国内棉花进口量将缩小至近几年低点，国际棉花价格影响将减小。

　　三、下游行业分析

　　2012年纺织制造业处于内忧外患格局中，国内外纺织服装需求双降，从而影响行业收入增长。而内外棉价差高企和四季度人民币连续升值重创行业利润。行业投资增速出现分化，纺织业投资增速持续放缓，服装制造增速有所翘头。

　　外需方面：根据海关总署数据，2012年前十个月纺织服装累计出口2098.6亿美元，同比仅增长2.0%，其中纺织品累计出口1307.6亿美元，同比增长2.6%，服装累计出口791亿美元，同比增长1%。进入四季度之后，受益于海外圣诞订单需求，出口增速有所回暖，但是长期趋势性依旧不明显。第112节广交会数据也显示，纺织服装成交额同比下降15.5%。2013年外需预期不高。

　　内需方面：国内百家零售企业服装零售额增速放缓，显示经济下滑使得纺织服装内需增速放缓，但是尚能保持一定的增速。

　　服装产量增速同比下降明显

　　

　　纺织行业出口同比增速下降明显

　　

　　我们认为虽然全球经济疲弱，欧洲危机是主要负面因素，但巨大内外棉价差导致的国内纺织服装行业竞争力下降影响更为深远。而且，在目前的棉花供求局面下，这种竞争力的下降还将持续，以后纺织行业的潜力仅在国内。

　　内外棉价差维持很高位置

　　

　　今年国内虽然需求增速下降，但是尚有比较稳定的增速。10月，社会消费品零售总额为18933.8亿元，同比增速为14.50%，缓慢回升，不仅环比略有上涨，同比增速也连续3个月回升。限额以上服装鞋帽针纺织品零售企业10 月零售额为905.5 亿元，同比增速为20.67%，略有下降。同时，消费者信心指数为106.1，继续上升。

　　对于来年的内需，我们认为城镇化和消费升级促使服饰行业增速仍能保持比较稳定的增速。

　　首先，城镇化一方面将释放乡镇和农村居民消费需求，进一步扩大服装消费的市场容量，另一方面将为城乡居民创造更多的就业机会，大幅提升城乡居民的消费能力，并带动中国中产阶级崛起，进而推动服装市场消费升级。

　　其次，随着国内居民收入水平提高，消费升级将会保障国内服装纺织行业需求。美国英克尔斯教授称，人均GDP超过3000美元将加速城市化和现代化进程，若城镇化、工业化进程会加快，那么居民消费类型和行为也会发生重大转变。国际经验也表明，当人均收入超过3000美元后，社会消费将步入大众消费时代。我国人均GDP于2008年首次突破3000美元，随后国际著名的大众休闲服品牌纷纷加速布局中国市场。2010年，我国城镇居民可支配收入达到19109元，首次超过3000美元，这也标志着我国消费正式步入大众消费时代，在服装等方面的消费将保持一定增速。

　　1—10月百家零售服装零售额月度增速

　　

　　我们认为明年国内纺织行业出口需求将依然疲软，但是国内需求可以得到保障。

　　我们认为大宗商品价格上涨或者下跌一般有三方面原因：宏观面、供给面和需求面。如上所述，明年宏观面依然存在很多的不确定性，但较前几年要平稳，下行风险减小；供给面将维持比较宽松态势，难以出现有效上行动力；需求方面，内需将是我们关注的重点，是新年度最有可能引爆行情的因素，因此，下游行业需求决定新年度市场高度。

　　期价走势情景分析

　　我们认为新年度棉花难有较大的趋势性行情，最大的可能是结构性行情，驱动力为供需暂时改观、政策变动和政策实施时间错位。

　　一、交储进程很快，后期国内棉花供应有限

　　由于对新年度棉花现货价格比较悲观，以及交储有较好利润，国内扎花企业交储积极，9月10日，2012/2013年度棉花临时收储正式启动。截至11月26日，收储量就超过了2011/2012年度。按照这样的交储速度，到明年2月，交储数量估计将接近600万吨。而按照ICAC和USDA的预测，中国2012/2013年度棉花产量在685万吨左右，那么交储将使得市场上可供流通的棉花在100万吨以内，其中328等级棉花将非常少。

　　二、3月后可能出现结构性紧张的局面

　　随着中国经济逐步企稳，以及美国积极应对财政悬崖，加之明年3月两会政策预期，市场氛围可能好转。纺织行业的内需值得期待。如果市场能够在3月企稳，终端需求提升，结合上面所述的国内市面棉花紧张，则可能出现阶段性供需矛盾。如此情况在2012年8月也出现过，后来国家通过抛售国储棉才解决市场紧缺矛盾。

　　三、国家储备政策将决定市场走势

　　国家进口配额发放和抛储政策将是影响市场价格走势的决定因素。如果国家早早就决定抛储，而且量很大或者不限量，那么价格将由抛储价决定；如果量小，则可能导致价格小幅上涨。抛储政策存在很大不确定性，不同政策细节，以及市场主体应对政策的具体方式，都会对市场产生很大影响。

　　抛储量将会比较大。首先因为国内储备比较大，抛储量的压力较大。其次，由于现货市场内棉较少，缺口较大。上一年度，产量减去收储量，大约剩余400万吨；本年度产量减去收储量，大约剩余在200万吨；两个年度差额在200万吨。同时，今年进口量进一步扩大的可能性基本没有，按USDA和ICAC的预测，进口量将减少近300万吨，则合计有500万吨的供给差额，需要国储抛售来平衡。

　　四、时间上错位的可能性

　　如上所述，3月后现货市场会比较紧张，而国储抛售如果不及时的话，那么将出现时间上的错位，结构性上涨行情值得期待。否则，我们预期新年度棉花走势比较平稳，主要时间将维持在19000—20000元/吨区间波动。

　　五、后期市场受新年度收储政策影响

　　下半年市场将受新年度棉花收储政策影响，同时下游行业走势也将起到决定性的作用。如果下游行业恢复较好，市场需求提升，那么价格可能维持在新年度国家收储价附近，不会出现像今年一样近1000元的贴水。

　　以上分析均建立在国储政策预期基础上，由于政策具有很大的不确定性，以上分析只是一个逻辑分析。我们将及时就国储政策进行分析，请投资者关注我们的长期视点。

　　总结与展望

　　由于近两年全球棉花市场供过于求，全球棉花库存消费比大增，中国国储量可能超过700万吨。因此，即使新棉花年度全球棉花产量出现小幅波动，也难以导致市场供求出现紧张局面。

　　因此，我们的关注点将放在需求方面。中国纺织行业现状不容乐观，但是未来也存在缓慢复苏机会，特别是内需方面保持稳定增长的可能性很大。

　　我们认为，明年最大的行情将是结构性行情，因为随着交储快速进行，国内棉花市场可供流通的棉花数量十分有限。如果明年配额管理、抛储政策等和供需节奏出现错位，将可能导致市场出现短期的供求紧张局面，这或是全年最大的机会。

　　如果全球经济复苏较好，纺织行业有较明显的复苏，也会刺激市场走势。但是我们对此抱较为谨慎态度。

　　由于收储政策逐渐常态化，市场底部将被限定在新年度收储价下一定空间内，离目前市场价不远。

　　就空间而言，我们认为新年度棉花价格可能在18000—22000元/吨之间波动，高点可能会出现在明年上半年3、4月。