内容提要：

　　1、行情回顾：郑棉冲高回落，上方压力较大。在全球及我国供需宽松，库存高企，需求未明显改善，收储接近尾声，抛储成交率不高等多重作用下，2月郑棉冲高回落，主力追涨意愿不足，2月1日盘中最高反弹至20530，随后震荡回落，截至2月25日，郑棉主力09合约收于19800，较1月25日的19705上涨95点。中国棉花价格指数CCindex328报19306元/吨，上涨25点，基差为-494元，较1月25日的-424元走弱70点。

　　2、美元走强，商品整体承压。美联储提前退出量化宽松政策的预期推升美元，大宗商品因此承压下行。从资金流向来看，美元持仓由净空转为净多，美元或将延续震荡反弹，供需面宽松的棉花等大宗商品将面临较大压力。全球和中国棉花库存充足，需求没有明显改善，中国库存消费比再创新高达120%。

　　3、抛储政策或将调整，郑棉面临较大压力。中国的棉花收抛储和配额政策对于棉价走势起到了关键作用。当前的抛储价格为19000，对纺织企业吸引力不大，成交率维持在35%上下。本次抛储将在3月31日结束。抛储政策或将在下一轮抛储启动时作出调整。抛储价格下调的可能性较大，致纺企采购棉花预估风险上升。

　　4、总结与操作建议：3月棉价下跌概率大。首先，美元走强，对整个大宗商品带来压力，棉花也不例外。其次，从供需基本面看，仍处于供需宽松的格局。全球与中国库存高企，中国库存消费比达到创纪录的120.02%。从行业指数来看，柯桥纺织指数目前处于冲高回落，稳中趋降的阶段，这意味着包括棉花在内的原料市场未来将面临较大压力。再次，从产业政策来看，收储接近尾声，抛储政策面临调整，将对郑棉构成较大压力。另外从季节性规律来看，3月棉花价格下跌概率大。因此，我们对于3月棉花市场的操作建议是：3月以逢高做空为主，产业保值客户和投资者可持有在20000上方建立的1309空单，下方目标19300-19000-18500。对于美棉，则可在84美分附近适当做空，下方目标75美分。

第一部分 行情回顾：郑棉冲高回落 上方压力较大

　　2013年2月，在全球及我国供需宽松，库存高企，需求未明显改善，收储接近尾声，抛储成交率不高等多重作用下，郑棉冲高回落，主力追涨意愿不足，2月1日盘中最高反弹至20530，随后震荡回落，截至2月25日，郑棉主力09合约收于19800，较1月25日的19705上涨95点。中国棉花价格指数CCindex328报19306元/吨，上涨25点，基差为-494元，较1月25日的-424元走弱70点。

　　图1:中国棉花期现货及基差走势

　　资料来源：wind、中期研究院

　　美棉受美国棉花库存调减，种植面积大幅预减，基金大幅买入的作用下，表现较强，但受到全球及中国高企库存的制约，反弹空间受限，主力5月合约2月22日收于83.14美分/磅，仍受制于84美分一线的压力。代表国际市场现货价格的CotlookA指数报90.90美分/磅，较1月25日小幅上涨1.4美分。

　　图2:美棉期货及CotlookA指数走势

　　资料来源：wind、中期研究院

第二部分 国际国内基本面

　　一、宏观面：美联储一石激起千层浪 欧元区仍存不确定性

　　美国经济继续温和复苏，1月制造业PMI达到53.1，较12月的50.2大幅上升2.9。美联储公布1月利率决议会议纪要，部分委员建议应该调整资产购买计划的速度，导致投资者对美联储提前撤出刺激政策的预期达到新的高度，成为推动美元指数上行的主要动力之一，预期短期内美元上涨趋势有望延续，从近期CFTC基金在美元、欧元、加元、澳元等非美货币及原油的持仓变化也可看出。这将继续给大宗商品带来一定压力。棉花市场也不例外。

　　欧元区经济仍处于温和衰退中，欧元区经济增长依然疲软，欧盟甚至下调欧元区2013年经济增长预期。欧元区2月制造业PMI为47.8，较1月的47.9微降0.1，比12月的46.1有所提高，但目前已经是2011年8月跌破50以来连续19个月低于50的荣枯分水岭。西意政治风险挥之不去，意大利内部政治斗争可能导致最后产生一个脆弱、分裂的政府，并延长政治不确定性。鉴于糟糕的经济情况，意大利能够出现一个长期稳固团结的政府的概率很小。此外，穆迪将英国政府债券评级下调一级至Aa1，评级展望稳定，称英国政府资产负债表消化冲击的能力减弱。这是英国首次失去权威评级机构的最高评级。复苏速度比预期慢、债务更高和政策不确定性是穆迪下调评级的动因。以上将对欧元区经济的恢复蒙上一层阴影。从而将间接影响到中国对欧出口需求的恢复。因此中国纺织服装对欧出口形势仍不容乐观。

　　中国经济基本保持相对平稳，1月官方制造业PMI50.4，较12月微降0.2，汇丰银行公布中国2月份PMI预览值为50.4，较1月的51.9下降1.5。3月份中国经济或将继续稳中有降。但未来的中国经济将在城镇化、农业产业化、科技创新以及产业升级等积极因素的推动下，保持整体稳健运行。

　　图3:1月美制造业PMI回升 欧元区PMI探底回升但仍处衰退 中国PMI稳中微降

　　资料来源：wind、中期研究院

　　二、USDA报告相对偏空： 全球中国产量库存调增 美棉库存调减

　　USDA 2月供需报告对2012/13年度棉花供求情况作出预测，与1月相比，中国、全球产量小幅调增，美国产量维持不变。从消费量来看，中国、美国、印度消费量维持不变，全球消费量小幅调增至2313.1万吨。从期末库存来看，中国因为国家收储和产量调增而继续调增43.5万吨至927.6万吨，美国继续小幅调减，全球棉花期末库存因为需求没有明显改善而再次小幅调增。中国的棉花期末库存占全球的52.04%，较上月预测调高2.3%，两月共调高4.8%。从库存消费比来看，中国库存消费比较1月预估再次提高近6%，达到创纪录的120.02%，意味着中国棉花的库存超过其1年的棉花用量；美国和全球库存消费比小幅减少。

　　表1:棉花库存消费比

　　资料来源：中期研究院

　　表2：美国农业部棉花供求平衡表(2013年2月预测) 单位：万吨

　　资料来源：美国农业部，中期研究院

　　三、柯桥纺织指数冲高回落或有回落倾向

　　绍兴柯桥轻纺城位于浙江绍兴， 2005年成交额276亿元，是目前全国规模最大，设备最齐全，经营品种最多的纺织品集散中心，是亚洲最大的轻纺专业市场。柯桥纺织系列指数能够在一定程度上反映市场真实的运行情况。整体来看，柯桥纺织指数目前处于冲高回落，稳中趋降的阶段。这意味着包括棉花在内的原料市场未来将面临较大压力。

　　图4：柯桥纺织总景气指数稳中趋降 图5：柯桥纺织市场景气指数冲高回落

　　资料来源：wind、中期研究院

　　图6：柯桥纺织生产景气指数稳中趋降 图7：柯桥纺织外贸信心指数反弹接近高位

　　资料来源：wind、中期研究院

　　四、纺织服装申万行业指数迅速反弹

　　从纺织服装的申万行业指数来看，1月份申万纺织服装行业指数跟随A股指数的反弹而呈现明显反弹，均值为1553.62，较12月反弹近137点，截至2月22日，申万纺织服装行业指数报收于1589.44，较1月均值上升35.82，伴随近日股市的回调，较2月20日的反弹高点1622.5下滑了33.06。

　　图8: 申万纺织服装行业指数跟随A股指数迅速反弹

　　资料来源：wind、中期研究院

　　五、交易所注册仓单继续减少 3月后有望增加

　　截至2月22日，一号棉花仓单数量282张，较1月25日的356张进一步减少74张，有效预报仓单34张，较1月25日的52张进一步减少18张，表明市场中可供流通的棉花量较少，国家掌控着大部分棉花资源。市场传闻抛储政策或将在下一轮抛储启动时作出调整。抛储价格下调的可能性较大，而且抛储棉花可用于期货市场交割，郑棉届时将面对较大压力。3月后仓单量可能将逐步增加。

　　图9: 注册仓单不断减少

　　资料来源：wind、中期研究院

第三部分、内外价差及收抛储政策分析

　　一、美棉到港价与CCindex328价差分析

　　从美棉到港价(CA-SM)与内盘现货(CCindex328)价差来看，截止2013年2月25日，1%关税和滑准税下价差分别为-3784和-3162，较1月25日的-3975元和-3302元进一步缩窄191元和140元，较2012年12月31日共缩窄892元和777元。据了解，上海、青岛、张家港三大港口保税区棉花库存增加较大，不少仓库处于库满状态，未通关棉花至少30万吨。也表明后期伴随国内抛储政策调整，若抛储价格下调，国产棉竞争力将加大，同时配额不足的情况下，对美棉的需求可能会受到影响。买美棉空郑棉的投资者把握好节奏。

　　图10：美棉1%关税下到港价与CCIndex328价差 图11：美棉滑准税下到港价与CCindex328价差

   资料来源：wind、中期研究院

　　二、抛储政策或将面临调整 3月棉花下跌概率大

　　中国的棉花收抛储和配额政策对于棉价走势起到了关键性作用，收储方面，目前已累计成交618万吨，占全国棉花产量85%左右。国家收储政策的执行及20400的收储价格使3月前国内棉价相对摆脱了供需基本面疲弱的束缚，棉价整体表现相对平稳。国家收储也使得超过全球一半的棉花库存均在中国。而在收储接近尾声之时，抛储政策的动向将对接下来的棉价走势至关重要。从抛储政策来看，抛储竞卖底价19000，这一价格对纺织企业吸引力不大，日平均成交率在35%上下，随着国内棉花价格的不断上涨，部分企业从去年上半年就开始不断加大化纤用量，或者直接大量进口棉纱，这从2012年棉纱进出口数据以及各种布类产量对比中可以看出(详见上月月报)。

　　本年度中国首轮国储棉抛储工作将于3月31日结束。截至21日，2013年度国储棉已累计出库成交50.26万吨，成交比例约在35%上下，纺织企业购棉热情明显不足。抛储政策或将在下一轮抛储启动时作出调整。抛储价格下调的可能性较大，致纺企采购棉花预估风险上升。目前，市场传言的抛储调整方案有：棉花进口一般贸易滑准税配额将与购买国储数量挂钩，即每购买3吨国储棉可得到1吨进口棉花配额；抛储部分新棉，新、旧棉将按3:7的比例搭配，并且允许进入流通市场。这将对棉价构成较大压力。

第四部分 CFTC基金持仓：净多大幅增加 但增幅缩窄

　　截止到2013年2月19日，CFTC基金多头持仓94488手，较1月22日增加15299手，较上两月共增加26157手，空头持仓19121手，较上月减少2144手，较上两月共减少8070手，净多单增加至75367手。从持仓来看，净多单再创新高。从盘面上看，美棉受80-81美分支撑，再次反弹至84美分附近，但84美分料将有较大压力，投资者获利了结多单后可少量翻空并持有，3月下跌概率大，下方目标80-75美分，突破85可止损离场。

　　图12: ICE期棉基金持仓情况

　　资料来源：Bloomberg、中期研究院

第五部分 棉花价格季节性分析

　　从棉花季节性规律来看，郑棉与美棉1月反弹，2月将达到高点，3月则开始回落。因此，可在2月逢高获利了结多单并适当介入空单。 3月份空单持有。

　　图13：郑棉月均价格走势 图14：美棉月均价格走势

　　资料来源：wind、中期研究院

第六部分 总结与操作建议

　　综合以上分析，我们认为3月郑棉下跌概率大。首先，美元走强，对整个大宗商品均带来压力，棉花也不例外。其次，从供需基本面看，仍处于供需宽松的格局。全球与中国库存高企，中国库存消费比达到创纪录的120.02%。从行业指数来看，柯桥纺织指数目前处于冲高回落，稳中趋降的阶段。这意味着包括棉花在内的原料市场未来将面临较大压力。再次，从产业政策来看，收储接近尾声，抛储政策面临调整，将对郑棉构成较大压力。另外从季节性规律来看，3月棉花价格也是下跌概率大。因此，我们对于3月棉花市场的操作建议是：3月以逢高做空为主，产业保值客户和投资者可持有在20000上方建立的1309空单，下方目标19300-19000-18500。对于美棉，则可在84美分附近适当做空，下方目标78-75美分，若向上突破85美分可止损离场。