在今年2月底于悉尼举行的20国集团(G20)会议间隙，人们的主要话题之一是，一向坚挺的人民币汇率为何中途突然掉头向下。

　　在过去两周时间里，人民币汇率下跌1.3%。

　　在此次急剧下跌之前，人民币一直稳步升值，尤其是在国际会议召开之前——升值政策与中国政府长期宣称的让人民币成为储备货币的目标相符。

　　早先人民币的缓慢升值也暗含着对部分美国财政部官员和政客的指责的反驳，中国被指责人为压低人民币汇率，以便支持出口机器的运行。

　　摩根大通(JPMorgan)的数据显示，自2011年中期以来，人民币贸易加权汇率上涨近20%，仅去年一年就上涨近10%。那么如何解释人民币最近出现贬值以及目前贬值的原因呢？

　　　除了中国政府通常宣称的决心要让人民币在从贸易流动到央行储备等各方面扮演更重要角色的因素以外，还有其它很多理由让人们对人民币前景保持乐观。

　　双向风险

　　尽管中国政府表面上严格管控资本项目可兑换，但境内外的人们总能找到规避的办法。澳新银行(ANZ Bank)研究发现，由于人民币汇率不断走高以及人民币存款利率相对较高——大多数国家（尤其是发达国家）的央行将利率保持在接近零的水平——去年流入中国的资金达到约5000亿美元。然而回过头来看，如果资金流动发生逆转，人们也不应感到意外。几个月来，中国人民银行(PBOC)和中国国家外汇管理局(SAFE)的监管官员们私下表达了对热钱入境的担忧。他们还向外界表明，希望人民币不要成为一种只能单向押注的货币。中国有关部门可能很快会扩大人民币兑美元汇率的交易区间——目前的交易区间为中间价上下1%，这应该也会让人民币汇率变得不那么稳定。

　　然而，另一个很可能的影响因素是北京方面对日本人感到极度不满。在日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)射出的“第一支箭”（指货币宽松政策，译者注）的影响下，日元贸易加权汇率下跌了25%。

　　随着中国向产业价值链上方攀升，中国与日本商品在第三方市场上的竞争日趋激烈。中国官员相信，美国人支持日本“掠夺性”货币政策，尤其显得虚伪。持这种想法的并非只有中国的官员们。韩国人也感到恼火。两国官员都想知道，德国人还会忍多久才会批评日本，因为德国与日本的竞争甚至更为直接，尤其是在豪华车市场方面。

　　无法摆脱的困境

　　与此同时，许多分析师和对冲基金经理一直宣称，人民币被高估了。他们相信，中国正处于一个进退两难的境地：北京方面如果放缓信贷增长，就可能导致经济硬着陆；但如果抑制不住信贷增长，中国房价就可能出现泡沫，银行资产负债表上就会出现大量坏账。无论那种情况，人民币都应该贬值，与这些更为清醒认识的前景相符。

　　不管怎样，人民币走势的突然转向让其他许多对冲基金经理感到震惊，后者去年最盈利的交易是利用5倍的融资杠杆借入不断贬值的日元，然后投资于人民币。这种交易之所以有利可图，既是因为两国利率间的巨大利差，也是因为人民币的升值收益。
　　从风险调整回报率来看，这种交易的回报率甚至更高，因为人民币汇率的波动性非常小。

　　要从事这种交易，宏观型基金经理利用亚洲两种受管制最严格的货币，做空由决心压低本币汇率的政府控制的日元，并做多由希望本币缓慢升值的政府控制的人民币。这些动能如今全都发生了变化。

　　北京方面发出的信息可能不会改变日本的立场，但中国政府仍可能笑到最后。日元已经停止贬值，最近几个月实际上开始升值，尽管该国出现了创纪录的贸易逆差。

　　随着许多新兴市场面临的不确定性持续增加，一些外流资金将会流入日本和美国。此外，尽管日本竭力推动日元贬值——预计日本央行(BoJ)今年4月将会出台更多的贬值举措——然而日元仍持续成为投资者的避风港，这是一个非常古怪的世界。