中国对外经济贸易大学金融学院院长 丁志杰

　　中国人民币兑美元汇率最近三天已经止跌回升。但围绕过去两周中人民币那轮罕见的贬值，业内的争论之声仍未停歇。在这轮急剧贬值中，中国央行表现异于往常，显得无动于衷，让“央行操控人民币贬值”成为一种主流观点。

　　“操控论”要想自圆其说，必需回答三个问题：中国央行为什么操控汇率？如何操控？是否达到了目的？然而，现有的各种分析都无法回答上述问题。

　　先回顾历史上曾出现过的一波人民币贬值行情。受欧债危机影响，2011年12月上旬，人民币兑美元汇率连续12天大跌，境内CNY市场盘中交易价的相对中间价每天都接近0.5%的跌停位。中国央行当时的反应，不是顺应市场，而是反其道而行之，设定的中间价不仅不降，还略有升高。这么做，是为了维持人民币贬值预期。因为当时的背景是，贬值压力由境外市场向境内市场传导，而由于境外市场没有波幅限制，所以香港CNH市场上，人民币跌幅比境内大，境外美元价格高于境内。在境内买美元、在境外卖美元，可以无风险套利，这让美元源源不断从境内流向境外。因此，当时中国央行对中间价的管理，达到了挤出美元、缓解流动性泛滥的作用。

　　再来看最近一轮贬值的情况。春节后中国市场流动性充裕，1月份结售汇数据显示，在其他新兴市场国家动荡、资本流出的情况下，中国跨境资本流入不仅没有逆转，反而有增加的迹象。很多人认为，央行操控人民币贬值，是为了改变资本流向，管理流动性。而实际情况是，这一次，境内市场贬值快于境外市场，香港CNH市场美元价格低于境内，造成在境外买美元、在境内卖美元可以实现无风险套利，结果是美元流入而不是流出，增加而不是减少人民币投放的压力。另外，中国央行要成功打压人民币，必须进行大量买入美元的操作，而且要使市场上出现美元需求大于供给的状况。这种操作也需要增加人民币投放，而不是收紧流动性。因此，从境内外市场状况看，实际结果和中国央行的“操控”目的背道而驰，“操控论”因此不能成立。

　　本轮人民币贬值，更多是市场行为。受美联储开始退出量化宽松并引发新兴市场国家新一轮动荡的影响，在2013年最后一个交易日人民币兑美元的中间价首破6.1以后，人民币汇率没再延续升势，中间价开始走弱，盘中交易价与中间价价差收窄。随后中国经济不断累积的风险显现，并出现新的不确定因素，尤其是1月份PMI继续走低，影响了市场信心，国内开始出现看空的声音，导致人民币汇率进一步在2月中下旬走弱。境内人民币汇率变动也说明了这一点。过去两周CNY中间价贬值100个点左右，反映市场供求关系的盘中交易价贬值幅度远大于中间价，超过1200个点，交易价也从低于中间价的水平贬至持平甚至高出中间价。如果说中间价体现了中国央行的管理意图，这种组合说明中国央行在顺势而为而不是操控贬值。

　　中国央行为何乐见其成？人民币利率显著高于主要货币，2013年外汇市场上人民币面临持续升值压力并呈现单边升值态势，利差、汇差同时存在，做多人民币获益几乎没有风险，刺激了投机性、套利性资本流入。这也是为什么过去一段时间新兴市场国家动荡而中国却成为国际资本的临时避风港。中国央行应该很担心当前流入的资本在未来出现较大逆转的风险，在此背景下，恰逢市场上人民币汇率贬值，挤压了投机性资本流入的获利空间，对投机性资本流入起到抑制作用。另外，尽管境内外汇差导致一些套利性资本流入，但这部分资本大多是实需原则下出口提前结汇，只是在短期增加人民币投放压力，同时投机性资本流入的减少，以及贬值预期会促动一些资本流出，整体看会缓解流动性过于宽松的压力。从这点看，就不难理解中国央行此次的态度了。

　　外国投行在这次对中国央行的指控中表现尤为积极，一些投行还对由此可能导致中国企业亏损表示担忧。实际情况是，中国的金融机构无论在境内还是境外，受限于监管要求，主要为中国企业办理套期保值之类的保守型业务，而境外的外国投行则不受此限，可以完全基于客户要求提供更广泛的业务，包括建立各种投机性头寸。受人民币贬值影响，过去基于人民币升值的业务和头寸利润减少，而且客户未来的有关业务需求也大幅萎缩。指责中国央行操控，实际是给中国央行施压，迫使中国央行干预市场，等于向中国央行索要保护。这轮人民币贬值没有超过1.5%，而国际外汇市场上一些主要货币某些时候一天的波动都超过这个幅度，那些指责中国央行操控人民币贬值以获得出口竞争优势的说法就更无厘头了。

　　人民币汇率难现趋势性贬值。中国央行此次对待人民币贬值的态度释放了一个信号：未来对汇率尤其短期波动的管理会放松，市场将发挥更大的作用。在人民币接近均衡的情况下，汇率的走向取决于经济基本面情况，阶段性贬值会时有发生。中国经济正在经历换挡爬坡，经济增长进入中高速阶段，与中国过去相比是中速，但相对于其他国家还是高速，决定了人民币依然是强势货币。除非中国发生大的经济动荡，否则人民币很难出现趋势性贬值。就本轮贬值行情来看，在人民币即期汇率贬值的同时，远期汇率没有出现同步的变化，人民币远期贴水下降，与利差的背离加大，因此继续贬值的空间不大。