 主要结论

　　1、 未来市场关注的焦点仍在政策

　　时近5月，中国棉花宏观调控政策在此期间密集出台，降价调整储备棉销售政策同19800元/吨的棉花目标价格或起到“一正一反，一压一挺”的作用，未来真正的市场价格的形成机制可能还需要更长时间，棉价可能进入复杂的震荡格局。

　　2、 高于市场预期的直补目标价格，刺激国内棉价止跌反弹

　　4月5日，经国务院批准，国家发展改革委、财政部、农业部近日联合发布2014年棉花目标价格，为每吨19800元，但没有明确19800元/吨是棉花企业的销售价还是农民交售籽棉给轧花厂的成本价。高于棉花企业、棉农预期的19500元/吨，也低于新疆农业部门、农民普遍认可的20000元/吨。目前来看，高于棉花企业、棉农预期的直补目标价格刺激国内棉价止跌反弹，直补政策确定将打消市场对继续收储的期望，高额的补贴可能刺激内地棉区种植面积大幅下降。

　　3、 棉花宏观调控政策密集出台，利多利空纵横交错

　　当前，政策降低棉纺织企业原料成本、提高下游企业产品出口竞争力的意图很明显，调整后标准级皮棉的采购价已降至17000元/吨以下，4-8月份棉花现货流通将围绕17250元/吨窄范围内上下波动，棉花企业同棉纺织厂一方提供资金、一方面提供国储棉竞拍和调剂资格试图实现双赢的局面；而进入第四季度，棉花新年度之后，19800元/吨的直补“目标价格”发挥关键作用，新棉价格或上行至18000－18500元/吨左右。

　　4、 后市展望与操作建议

　　短期来看，由于中国基于保护产业的带有政策意味的"目标价格"的出台对市场有一定的支撑作用，未来真正的市场价格的形成机制可能还需要更长时间，棉价将进入复杂的震荡格局，关注CF1501在16300一线的压力和15700一带的支撑。长期来看，全球棉花连续第四年供应过剩，国内库存消费比历史高位，内外盘棉价尚且没有回归正常价差，在缺乏消费与政策支撑的下年度合约反弹空间极其有限，棉市弱势格局未改。

　　一、 行情回顾与分析

　　图1：美棉主力合约收盘价 图2： 美棉现货价格走势

　　数据来源：wind 国信期货研发部 数据来源：wind 国信期货研发部

　　美棉方面，本月呈现高位回落态势，月初美棉种植面积扩大及全球过剩预期打压美棉走低；月中展期交易仍然主导市场，棉价继续回落；月末虽然美棉主产区天气因素利多支撑ICE棉花期价收高，但多头动能不足，未来仍偏向于维持调整。

　　图3：郑棉主力合约收盘价 图4：郑棉现货价格走势

　　数据来源：wind 国信期货研发部 数据来源：wind 国信期货研发部

　　郑棉方面与美棉背离，在月初回落至低点后呈现低位反弹震荡格局，但现货确实一路下挫，本月政策集中出台，其中国内市场在直补政策确定后，市场认二、 未来市场关注的焦点

　　时近5月，中国棉花宏观调控政策在此期间密集出台，调整储备棉销售政策同19800元/吨的棉花目标价格或起到“一正一反，一压一挺”的作用，未来真正的市场价格的形成机制可能还需要更长时间，棉价可能进入复杂的震荡格局。

　　1、 收储致巨量库存，低价抛储成必然

　　3月底交储全面结束，加工厂基本上结束了本年度的收购、加工工作，开始放假。2013年度棉花临时收储累计成交631万吨，同比减少20万吨，其中新疆收储404万吨，同比减少3万吨，内地收储227万吨，同比减少17万吨。收储导致了巨量库存，抛储是必经之路。

　　表1：截止3月底公检、收储情况 单位：万吨

　　备注：测算公检新疆复检率按10%计算 3月底至4月上旬，预期中的中国棉花宏观调控政策终于密集出台， 3月28日中国储备棉管理总公司、中国棉纺织协会等联合发布“关于调整储备棉销售有关政策的公告”，最大的亮点是标准级棉竞卖底价由18000元/吨调整为17250元/吨、购买新疆区域内仓库存放国产储备棉可按照3:1的数量比例竞买储备进口棉(据调查截止3月底，国储进口棉约41万吨，若全部轮出理论上可搭配120万吨以上疆内国储棉)、取消纺织企业购买储备棉数量限制，购买的储备棉仅限于纺织企业之间调剂(给了棉花企业进入国储棉竞拍市场机会)，而且在棉纺织协会事理事会上发改委相关人士表示竞拍国储棉可按3：1的比例申报滑准关税棉花进口配额，国储棉销售政策调整这只“靴子”引发自4月1日以来国储棉成交量迅速放大。但需要指出的是虽然抛储正在打压市场现货价格，但加速抛储意味着去库存已经开始，在任何情况下开始去库存化都是一种利多的起点，因此虽然棉市弱势依旧，但不能过分看空。

　　2、 直补价格高于预期，棉价闻风止跌反弹

　　4月5日，经国务院批准，国家发展改革委、财政部、农业部近日联合发布2014年棉花目标价格，为每吨19800元，但没有明确19800元/吨是棉花企业的销售价还是农民交售籽棉给轧花厂的成本价。高于棉花企业、棉农预期的19500元/吨，也低于新疆农业部门、农民普遍认可的20000元/吨。国储棉销售政策赶在3月底才姗姗发布，2014年新疆棉花直补“目标价格”在南疆棉种大面积种植开始后才犹犹豫豫的出台，说明这两个政策不仅调研、讨论、审核的时间比较长，而且有各部委意见分岐较大。目前来看，高于棉花企业、棉农预期的直补目标价格刺激国内棉价止跌反弹，直补政策确定将打消市场对继续收储的期望，高额的补贴可能刺激内地棉区种植面积大幅下降。

　　3、 政策密集出台，多空因素交错

　　总的来看，降价调整储备棉销售政策同19800元/吨的棉花目标价格或起到“一正一反，一压一挺”的作用，但降低棉纺织企业原料成本、提高下游企业产品出口竞争力的意图很明显，调整后标准级皮棉的采购价已降至17000元/吨以下，4-8月份棉花现货流通将围绕17250元/吨窄范围内上下波动，棉花企业同棉纺织厂一方提供资金、一方面提供国储棉竞拍和调剂资格试图实现双赢的局面；而9月份以后19800元/吨的直补“目标价格”发挥关键作用，新棉价格或上行至18000－18500元/吨左右，未来真正的市场价格的形成机制可能还需要更长时间，棉价可能进入复杂的震荡格局。

　　三、 基本面分析

　　1、 种植情况分析：美中植棉面积一增一减

　　美棉方面，3月31日，USDA公布的美棉意向种植面积调查报告显示，2014年美棉意向种植面积预计为6743.25万亩，同比增长7%，陆地棉意向种植面积预计为6621.75万亩，同比增长7%，皮马棉意向种植面积预计为99.99万亩，同比减少21%。。总的来看，在供应增加的背景下，下年度棉价可能承受较大的下行压力。 国棉方面，根据从全国十三个产棉省的主产棉县抽样调查显示， 2014年全国意向种植面积6104万亩，较2013年减少962万亩，降幅14%，较上一次调查基数下调172万亩，新疆为3349万亩，相比本年度下降2%，降幅相比上月未做调整；内地意向种植面积调整幅度较大，长江流域植棉意向降幅相比黄河流域大。 具体来看， 西北内陆及新疆：陕晋面积下降明显，新疆相比稳定。山西、陕西棉区种植意向萎缩较大，棉农多反映种植棉花收益不如其他作物，不少棉农改种葡萄、西瓜、药材等经济效益更高的作物。 中央一号文件拟定新疆有目标价格补贴试点，有利于稳定疆内棉花种植面积，再之去年疆内棉农收益尚可，今年疆内种植意向整体稳中略有下降。 黄河流域：主产棉省植棉意向降幅在25%，水利条件较好地块棉农已经改种粮食作物。 山东省棉花种植意向降幅25%，该省水利条件较充足，棉田改种粮食作物较多。主要原因是，2013年部分主产区滨州一带棉花遭受涝灾，棉花产量普遍较低，虽然交售价还算理想，但算上人工成本，棉农基本无收益。也有部分棉田为盐碱地块，只适合种植棉花，棉农还在观望是否有目标价格补贴政策，如果没有将转种其他经济作物。 河北省棉花种植意向降幅21%，略好于山东。主要原因是河北省水利资源缺乏，地下水使用超量，为调整生态平衡，该省农业种植政策以压缩粮食作物，发展经济作物为方向。该省的邢台、邯郸两地区存在旱地较多，水资源条件不足，相比经济作物更适合种植棉花，因此植棉意向较为稳定。长江流域：主产棉省植棉意向降幅30%，大多转种水稻及经济作物。湖北省近两年植棉面积还算较为稳定地区，单产高于河北、山东，总产与河北不相上下。但种植棉花用工成本高，棉农多选种用工较小的粮食作物。据调查显示，2014年该省棉农对内地没有棉花目标价格补贴的政策较为了解，大部分棉农选择转种其他经济作物，棉花面积减幅较大。湖南地区也因去年棉花品级较低，销售均价低，棉农挫伤种棉积极性，且担忧今年的市场价格将较低，棉农也多改种其他作物

　　2、 供需格局分析： USDA上调全球期末库存，对市场构成压力

　　4月9日，USDA公布了2013/14年度全球棉花产销存预测，具体内容如下：美国 产量和期末库存均比3月份减少。根据USDA3月25日公布的棉花加工报告，本年度美棉产量下调7.0万吨至280.2万吨；工厂用棉量和出口量未做调整；期末库存调减到54.4万吨，较3月份预测减少6.5万吨，为1990/91年度以来的最低水平；库存消费比为17.5%，创下2010/11年度以来的最低记录。全球 本年度全球棉花产量小幅调减，调整了澳大利亚2000/01年度的期初库存；全球贸易量调增24.6万吨，其中中国棉花进口量调增21.8万吨，主要原因是中国有望增发进口棉配额，进口需求将会超出预期，进口量调增的国家还包括巴基斯坦和越南；澳大利亚、印度和布基纳法索出口量调增；全球棉花期末库存增加3.7万吨。

　　美国农业部4月月度报告显示美国棉花结转库存降低符合预期的报告在公布后美棉价格表现为消息落实后的下跌，而此次周度销售量大幅减少并且为净减少，显示当前处于高位的棉价已经明显抑制了需求，这大大缓解了市场对于本年度结束前美国棉花供应紧张的忧虑，打压美棉价格继续下跌。 同时，USDA月报将全球期末库存上调，这对市场构成压力。

　　表2：USDA4月全球棉花主产区供需情况

　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　图5：期末库存高位

　　资料来源：WIND国信期货研发部

　　3、 原材料库存分析：商业工业库存均持续回落

　　商业库存方面持续下降，主要是由于，目前在临时收储结束以抛储政策调整的双重夹击下，棉企对新年度棉花市场担忧加重。调查显示，全国棉花商业库存85万吨(包括外棉和进入流通环节棉花、不包括国储棉)，较上月减少了28万吨，其中新疆商业库存量未出疆20万吨，内地商业库存量65万吨。

　　工业库存小幅下滑，据调查，纺织企业在库棉花库存量为62.02万吨，较上月减少了3.76万吨。库存减少的主要原因为：1. 市场一直有消息称储备棉投放将从4月1日起关联配额，且价格降为17250元/吨，因此不少纺织企业停止了棉花采购，此消息于3月24日得到落实后，纺织企业购棉力度再次减弱，除极少数棉花库存短缺的企业，均表示在新政实施前不再采购棉花。据统计，3月份储备棉累计成交约12.27万吨，较2月份约降低6.83万吨。2. 据贸易商反应，本年度2-3月份到港的美棉较往年少了很多，造成库存较为紧张，价格居高不下。对于110美分的CA现货，买家看货多成交少，期待期货能够降一些，心理价位大概在105美分上下。港口印度棉很多是晚期花，质量差，不符合纺企需求。此外，市场利空消息满天飞，纺企多持观望态度。

　　3. 企业节后逐步恢复生产，棉花消耗量较上月升高。

　　图6：商业库存 图7：工业库存

　　数据来源：中国棉花网 国信期货研发部 数据来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　4、 产成品分析：纱线库存减少，坯布库存增加

　　调查结果显示，纺织企业纱线库存较上月减少，坯布库存较上月增加。调查结果显示，纺织企业纱线库存21.94天，较上月减少了1.88天；坯布库存23.74天，较上月增加了1.16天。纱线库存减少的主要原因为：企业由于存在棉花降价预期，降价甩卖棉纱情况较多。坯布库存增加的主要原因为：下游需求差，消化不畅。

　　图8：纱线库存 图9：坯布库存

　　数据来源：wind 国信期货研发部 数据来源：wind 国信期货研发部

　　5、 贸易格局分析：

　　5.1 进口棉使用比例有所回升，新疆棉使用比例下降

　　图10：新疆棉使用占比 图11：纺企使用进口棉占比

　　数据来源：中国棉花协会 国信期货研发部 数据来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　目前国内纺织企业整体进口棉比重略增加，据调查，纺织企业进口棉比重49.86%，较上月增加了1.91个百分点。企业进口棉比重增加的主要原因为：前期所发放的加工贸易配额大量使用后，进口棉开始逐步到港。而纺织企业新疆棉比重较上月略减少。据调查，纺织企业新疆棉占总用棉比重34.17%，较上月减少了0.54个百分点。主要原因为：高等级新疆棉资源均已交储，市场上可流通资源极少。 5.2 内外棉价差持续高位，进口棉纱需求强劲

　　图12：棉纱进口需求有所回落

　　数据来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　绝大部分的纺企对后市都持不乐观态度主要是由于：1. 资金紧张，生产成本高。2. 棉纱价格下滑严重，国储棉价格下调，市场对棉纱仍存降价预期。3. 进口棉纱价格较国产纱价格优势。4. 经济形势有下降趋势，新棉改为直补，庞大的库存令纺织业对棉市不看好，仍采用随用随买的方式。总的来看，因内外棉持续高价差，国内纱线市场缺乏竞争力，下游进口需求虽然较前期有所回落，但较往年同期来看仍然强劲，东南亚国家廉价产品对国内市场冲击仍然很大，国内下游需求情况较差，市场对于未来下游市场纺织品走势的仍然抱着不乐观的态度。

　　纺织市场在十月底前将有一个吸收回放过程，即需要让市场慢慢消化掉目前各企业的高价棉花和棉纱原料。之后经过一定的调整，国内外棉价差缩小，逐步与国际接规，国内棉纱在国际市场的竞争优势增加，市场将会有所好转。因此纺市行情至少在以一个棉花年度也就是四季度才可能有所好转。

　　6、 季节性规律分析

　　图13：近6年郑棉季节性指数走势

　　数据来源：wind 国信期货研发部

　　从季节性规律来看，新花上市价格出现回落至年内低点之后，11月份开始随着旺季的到来，棉价持续反弹至年初，自3月开始市场表现弱势呈现偏弱震荡，价格重心不断下移，指数达到谷底一直持续到5月份，而5月份棉花市场的季节性指数仍在1以下，表明价格趋于弱势仍将有所回落，直到6、7月份价格才能稍有回升。

　　四、 市场结构与持仓分析

　　1、 远月合约贴水收窄，但市场仍然看淡后市

　　图14：1月合约对9约合月大幅贴水 图15： 1月对5月贴水

　　数据来源：中国棉花协会 国信期货研发部 数据来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　目前，CF1501对CF1409合约随着9月合约的大幅下挫，两者贴水持续收窄至接近1000的水平；同样CF1501月合约对CF1405贴水已经从3000元/吨的水平恢复到1000左右的水平，虽然贴水仍是非常大，但由于近月合约的回落，已经逐步收窄。

　　五、 技术分析与操作建议

　　图16：郑棉CF1501合约日K线图

　　数据来源：博易大师 国信期货研发部

　　技术上，CF1501需要关注16150-16300-16450三个重要价格，当前政策集中出台，郑棉大幅下挫后止跌企稳，并持续在低位弱势震荡，短线关注50%黄金分割线16300元/吨一带的压力，以及前低15700元/吨一线的支撑，长期来看，新年度棉花上市之前弱势格局仍将持续。

　　1、 加工贸易企业

　　收储政策正式宣告结束，棉企的库存持续在减少，在新年度的棉花上市之前市场的机会并不多，加工贸易企业可以将不符合交储资质的棉花择机进入期货或者现货市场。

　　2、 纺织企业

　　对于纺企有长期订单的，收储导致市场上低等级的棉价较多，当前国储棉竞买和外棉进口的原料库存成为纺织企业现阶段的主要原料来源，抛储降价已经开始，企业可以积极参与竞拍，同时有配额的企业仍可以考虑低价进口；对于没有明确的订单，但有常规生产量规划的纺企，前端和后端均未定，基本没有风险，但这种情况的目标要使采购平均成本低于市场平均价格，目前市场价格仍然受到抛储政策的左右，原料价格持续向下的机会非常大，企业可以根据经营规划和市场的实际情况，随买随卖；对于纺织企业有库存的则可以随订单生产，由于抛储降价以及直补的出台，库存太多的企业可以在期货市场做卖出套保。

　　3、 投机者

　　短期来看，由于中国基于保护产业的带有政策意味的"目标价格"的出台对市场有一定的支撑作用，未来真正的市场价格的形成机制可能还需要更长时间，棉价将进入复杂的震荡格局，关注CF1501在16300一线的压力和15700一带的支撑。长期来看，全球棉花连续第四年供应过剩，国内库存消费比历史高位，内外盘棉价尚且没有回归正常价差，在缺乏消费与政策支撑的下年度合约反弹空间极其有限，棉市弱势格局未改。