截至1月29日20时，境内人民币兑美元汇率徘徊在6.3292，这意味着自去年5月人民币企稳反弹以来，人民币兑美元涨幅超过8%。

　　过去8个月的快速上涨，也让企业财务总监王玥（化名）的外汇套保策略变得举步维艰。

　　“今年以来公司高层一直在问责，为何此前人民币下跌期间套保策略亏损，如今人民币上涨了，套保策略还是亏钱。”她向21世纪经济报道记者感慨说。这令她无言以对，如果此前人民币下跌期间套保策略亏损，是因为风控部分高估了人民币跌幅，如今人民币上涨期间的套保亏损，则是因为多数人都没想到今年以来美元指数一路跌破90，令人民币汇率直冲6.3整数关口。

　　与此对应的是，由于她所在公司将12个月期人民币掉期交易（今年4月到期）最新执行价调整为6.45，若人民币汇率未来3个月保持在当前汇率波动区间，那么这份套保方案将不可避免地亏损收场。

　　“如今我们只能要求合作银行再次调高人民币掉期交易执行价，尽可能对冲人民币汇率过快涨幅。”她指出。

　　多位银行金融市场部人士告诉21世纪经济报道记者，与王玥遭遇类似套保困局的企业相当多，部分企业财务总监迫于高层压力，要么将12个月期人民币掉期交易缩减至3个月期，打算根据人民币最新涨势时时调高执行价，避免套保失误；要么干脆削减套期保值规模，转而在外汇市场直接买入人民币看涨头寸“套保”。

　　一家股份制银行金融市场部业务主管向21世纪经济报道记者直言，为此他建议企业需小心谨慎，毕竟人民币汇率趋于双向波动，而不是单边大幅升值，但收效不大，原因是很多企业去年套保出现亏损，打业绩翻身仗的压力相当高。

　　据了解，相关部门也注意到这个问题。

　　外汇管理局国际收支司司长王春英近日指出，当前部分企业对汇率风险敞口控制意识不足，不是合理审慎保值，反而有时主动追求风险利润。但当外汇市场形势发生调整时，这些企业发现自己判断出错，集中调整汇率风险敞口，就可能引发外汇供求矛盾，加剧人民币汇率与利率调整等风险，造成市场恐慌或者踩踏甚至引发系统性风险增加，最终也会损害企业自身的经营。

　　“事实上，部分企业已经注意到人民币汇率涨幅过快过大风险，悄然暂缓了境外发债募资计划，以及相应的套利交易。”一家美国投行驻香港董事总经理直言。

　　企业外汇管理压力不减

　　一直以来，王玥所在公司通过旗下香港公司开展外汇风险对冲管理。

　　具体而言，这家企业在香港设立一家窗口公司，先将商品卖给这个窗口公司，再由窗口公司卖给境外买家，由此窗口公司可以留存大量贸易结算外汇资金，根据人民币涨跌变化设定相应的远期掉期执行价，确保企业需要外汇结汇补充流动性资金时，能最大限度降低汇兑损失风险。

　　然而，随着去年5月人民币企稳快速上涨，王玥发现套保压力与日俱增。

　　她透露，过去8个月她三次上调了12个月期人民币掉期交易（今年4月到期）执行价，分别在去年8月、10月与12月接连将掉期交易执行价上调至6.7、6.6、6.45。

　　“三次调高执行价，仍然赶不上人民币汇率上涨速度。”她感慨说。若未来3个月人民币汇率保持当前的6.32波动区间，这份人民币掉期交易将令企业蒙受约800万元的汇兑损失。

　　目前，她最大的压力，是去年9月外管局取消远期外汇交易20%准备金后，她将这份掉期交易规模扩大了2倍，因此变相“放大”了套保损失额。

　　这导致今年以来公司高层两次问责——为何会“低估”人民币涨幅。

　　王玥直言，多数交易者都没想到美元指数会在鹰派加息与特朗普税改政策落地的双重利好下，逆势跌破90。但公司高层并不接受这种解释，要求她尽早调整套保策略，确保本年度外汇套保策略不亏损，否则将考虑换人负责这项业务。

　　如今，她天天盯着合作银行外汇交易员，要求他一方面将人民币外汇掉期交易最新执行价调高至6.35，另一方面压缩新的远期外汇掉期交易规模，改为随行就市制定套保策略。

　　“这种状况并不鲜见。”上述股份制银行金融市场部业务主管向记者坦言，去年四季度不少企业将6个月期人民币掉期交易执行价设定在6.5-6.6区间，若按当前汇率测算，已经出现约3%浮亏，因此这些企业调高掉期交易执行价的需求相当迫切。

　　甚至部分激进的外贸企业取消了远期掉期交易或组合式期权等套保策略，改为直接买入人民币远期多头头寸进行“套保”。毕竟，这些外贸企业利润率不到5%，若人民币持续快速升值，他们一整年利润就会被全部吞噬。

　　“我尝试建议他们对此三思而行。”这位业务主管表示。一方面未来人民币汇率趋于双向波动，企业随波逐流式的套保策略调整，实质上是变相押注人民币汇率单边大幅升值，风险其实不小；另一方面近期人民币汇率之所以大幅升值，很大程度是由于美元指数大跌所致，若未来美元指数企稳反弹，人民币汇率随之冲高回落，企业此时贸然大幅上调掉期交易执行价，反而会让自身陷入更大的亏损窘境。

　　但他发现，愿采纳这份建议的企业不多，主要原因是其中多数企业去年高估了人民币跌幅，导致套保策略亏损，如今经办人员担心“重蹈覆辙”——宁愿在美元大跌期间冒点风险押注汇率升值，也不大敢“坐等”套保策略扭亏为盈。

　　何况，近期美国政府高官力挺弱势美元，很可能打开新一轮美元下跌周期，更让企业感到这种冒险的胜算较高。

　　记者多方了解到，有银行转而建议不少企业改用人民币或欧元等非美货币开展跨境业务结算，尽可能远离人民币兑美元大幅波动所衍生的汇兑风险。

　　“我们内部比较担心，当前人民币多头头寸相当拥挤，一旦汇率出现冲高回落导致多头踩踏，会进一步放大人民币跌幅与企业套保策略的亏损幅度。”一家国有大型银行外汇交易员直言。

　　海外债券发行现放缓迹象

　　令市场颇感意外的是，随着人民币汇率快速大幅上涨，企业境外发债募资的热情悄然降温。

　　上述美国投行驻香港董事总经理直言，这波企业境外发债募资热，源自去年二季度人民币出现企稳反弹迹象后。

　　国家外汇管理局数据显示，由于银行和公司借款增加，去年截至9月底中国外债增加了2590亿美元。

　　彭博数据则显示，去年第四季度中国企业发行的外币债券达到创纪录的1330亿美元。

　　这位美国投行驻香港董事总经理指出，这背后，是不少企业打着套利交易的算盘：一是随着人民币快速企稳反弹，企业到时偿还外债需使用的人民币资金相应减少，令企业获得一定幅度的财务效益；二是随着国内去杠杆进程导致资本市场拆借利率持续走高，企业通过低息海外发债借入外币资金，结汇兑换成人民币后再投资国内高息高信用等级企业债，也能套取相当可观的无风险利差收益。

　　据ICE美银美林最新数据显示，当前投资级中国企业的美元债券收益率约为3.85%，境内5年期AAA企业债券收益率则为5.42%，两者相差157个基点，较一年前增加约84个基点。两者利差若持续走阔，将容易吸引更多企业参与上述套利交易。

　　然而，随着近期人民币快速大幅升值，部分企业开始担心汇率冲高回落风险加大，导致相应的人民币结汇还债资金增加，纷纷放缓了境外发债规划。

　　布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler坦言，考虑到中美利差缩窄至约140个基点，若人民币汇率短期回调逾150个基点，等于上述套利交易也变得无利可图。

　　上述股份制银行金融市场部业务主管认为，上述套利交易看似颇具吸引力，但实际操作难度不小。一则当前相关部门对企业换汇偿还外债的审批较严，企业存在相应的还债违约风险，未必会为了这份利差收益铤而走险；二则中美利差收窄，正令套利交易吸引力持续骤减。

　　在他看来，多数企业境外发债募资的主要目的，还是补充此前因资金跨境监管趋严所造成的海外投资项目资金缺口，确保海外项目不会“违约”。

　　上述美国投行驻香港董事总经理透露，其实要建立套利交易的资金跨境流动闭环，并非难事。具体而言，企业先将境外发债募资结汇流入境内开展套利交易，一旦债务即将到期，企业再借助人民币跨境业务放宽机会，将境内人民币通过对外投资贸易腾挪到境外，再换汇成美元偿还外债。考虑到离岸市场人民币汇率时常比境内在岸市场即期汇率更高，相关操作还能获得更多美元资金。

　　“如今，企业是否愿意参与上述套利交易，主要取决于他们对人民币未来涨幅的判断，若企业相信未来美元指数会跌至87-88一线，人民币汇率还有逾1000个基点的涨幅，那么境外发债募资开展上述套利交易依然是有利可图的。”他直言。