内容提要：

　　1、欧债危机持续发酵 期棉维持弱势震荡。10月以来，欧债危机持续发酵，公布的经济数据大多差于市场预期，各国持续飙升的国债收益率再次表明欧元区已深陷泥潭，欧洲衰退不可避免，避险资金推升美元。国内通胀拐点已确认，年底CPI将继续回落。在内忧外患的大背景下，期棉短期内料将仍维持弱势震荡格局。

　　2、全球增产已成定局 需求疲软打压期价。据美国农业部11月棉花供求平衡表预测，2011/12棉花年度全球增产已成定局，期末库存继续小幅增加，库存消费比创近三年来新高，达48.09%。中国库存消费比较2010/11年度提高近5%，达到29.73%，内需方面，欧美经济疲软使得纺织品出口订单锐减，而国内纺织品消费也依旧低迷，需求增长在短期难以显现。

　　3、无限量收储支撑棉价 后市关注收储进度。 新年度临时收储价格为标准级皮棉到库价格19800元/吨，这将成为市场的心理价位，而实行不限量敞开收购会在一定程度上稳定市场情绪，对市场产生较强支撑。但具体影响还要看收储规模及实施进度，收储库点的设置及各库的计划数量。

　　4、棉/粮、棉/纤比价已至合理区域 期待新刺激因素。棉粮比和棉纤比均已接近长期均值，实现理性回归，后市料将延续弱势震荡，以时间换空间，等待宏观经济、产业政策以及下游需求的回暖。

　　5、关注主力动向，谨慎偏多操作。关注CFTC基金持仓和国内主力持仓变动，在全球宏观经济未改善，下游需求未有效恢复的背景下，短期观望或区间震荡思路操作。震荡区间：19800-20800.短线轻仓谨慎做多，建仓点位：19800-20200，目标点位：20800.而中线建多为时尚早。

　　第一部分 欧债危机持续发酵 期棉维持弱势震荡

　　一、欧债危机持续发酵 避险资金推升美元

　　从全球宏观经济层面来看，10月以来，欧债危机持续发酵，公布的经济数据大多差于市场预期，各国持续飙升的国债收益率再次表明欧元区已深陷泥潭，欧洲衰退不可避免，欧元解体、希腊等债务危机深重国家退出欧元区的概率大幅增加。欧债危机是制度和结构的危机，无法在短期内得到根本解决。与此同时，11月以来，美国经济数据大多好于市场预期，且大量数据表明，美元自9月以来就开始加速持续回流美国，避险情绪将再次推升美元，从而对商品价格造成压制。

　　图1-1：CPI同比增长

图为CPI同比增长走势图。（图片来源：Wind,中期研究院）

　　图1-2：货币供应量M1 、M2增速

图为货币供应量M1 、M2增速走势图。（图片来源：Wind,中期研究院）

　　二、国内通胀拐点已确认 年底CPI将继续回落

　　国内方面，10月消费者物价指数(CPI)为5.5%，环比加速回落，通胀拐点进一步确认，国家发改委进一步指出，今年11、12月份CPI将回落至5%以下。伴随CPI的回落，大宗商品价格也将持续回落。

　　为防止经济硬着陆，保障经济平稳健康运行，中国人民银行11 月 16 日发布《2011 年第三季度中国货币政策执行报告》称，央行将继续实施稳健的货币政策，注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。较大的调整在年内不会出现，整体紧缩，定向宽松仍是主基调。从货币供应量M1、M2增速来看，10月M2增速率先触底反弹，而M1增速也有止跌企稳迹象。

　　在欧债危机持续发酵，全球经济增速放缓，CPI持续回落的大背景下，期棉自10月以来，成交量持续低迷，价格也维持在19800-20700的区间内窄幅震荡。期棉短期内料将仍维持弱势震荡格局。

　　第二部分 供需平衡偏宽松 需求疲弱致棉价上下两难

　　一。全球增产已成定局 需求疲软打压期价

　　据美国农业部11月棉花供求平衡表预测，全球增产已成定局，期末库存继续小幅增加，库存消费比创近三年来新高，达48.09%；中国仍为棉花的最大消费国和净进口国，全面增产、大量进口、需求疲软，使得库存消费比较2010/11年度提高近5%，达到29.73%，世界主要棉花生产与消费国家以30%作为棉花安全指标数值，后市有望在国家继续实行无限量收储的情况下，继续提高，达到并小幅超过30%。

　　行业刊物Cotlook在11月17日发表报告，调降对2011/2012年度全球棉花消费量的预估，并调高棉花市场过剩情况的估计，因经济疑虑抑制棉花需求。并称经济前景恶化已成为影响棉花纺织业价值链中所有买家的主要因素。Cotlook将2011/2012年度全球棉花消费量预估进一步下调40万吨，并估计全球期末库存为355.6万吨，较前月估计的300.3万吨上升近20%。其估计，全球棉花消费量为2,352.3万吨，上个月估值为2,392.3万吨.Cotlook称，在近几个月中，对于棉花需求复苏的希望"已逐渐消散"。

　　国内方面，供应：新棉逐步上市，丰产预期强烈。预计全国棉花产量将达到720万吨； 需求：欧美经济疲软使得纺织品出口订单锐减，而国内纺织品消费也依旧低迷，需求增长在短期难以显现。这使得这使得纱厂库存在不断攀升，棉纺织厂家对于后市普遍不太看好，对原料采购持谨慎态度。

　　表2-1: 美国农业部棉花供求平衡表(2011年11月预测)

　　单位：万吨

 

　　资料来源：美国农业部 中期研究院

　　表2-2： 全球棉花库存消费比

　　资料来源：美国农业部 中期研究院

　　二。无限量收储支撑棉价 后市关注收储进度

　　国家发改委于今年3月30日刊发通知，从2011年度开始实行棉花临时收储制度。收储价为，标准皮棉到库价格每吨19,800元人民币. 该通知称，2011年度棉花临时收储预案执行时间为2011年9月1日至2012年3月31日。执行本预案的棉花主产区为天津、河北、山西、江苏、安徽、江西、山东、河南、湖北、湖南、陜西、甘肃、新疆13省。

　　实行不限量敞开收购会在一定程度上稳定市场情绪，对市场产生较强支撑。但具体影响还要看收储规模及实施进度，收储库点的设置及各库的计划数量。进入11月，收储成交量明显放大，截至11月21日，累计实际收储68.705万吨，其中内地库点成交19.881万吨，新疆库点成交48.824万吨。预计步入12月，收储成交量将继续保持高位运行。后市我们继续关注收储进度。

　　第三部分 棉/粮、棉/纤比价已至合理区域 等待新刺激因素

　　一. 棉/粮比价已至合理区域

　　笔者将郑棉指数与强麦指数的比值作为棉粮比，选取棉花期货上市以来(2004年6月至2011年10月)共89组数据，以期发现和揭示棉/粮比的合理区域。结果表明：这89组数据的均值为7.74，四舍五入的近似值为8.最高值出现在2011年1月，棉/粮比较为11.25，而最低点出现在2008年11月，为5.57，两者均明显脱离合理区域，有回归的需要，而这两个时间点对应的正是行情发生或即将发生反转的转折点。2011年10月的棉/粮比值为8.05，近似值为8.因此，从棉/粮比的角度来看，目前已至合理区域。后市料将延续弱势震荡，以时间换空间，等待宏观经济、产业政策以及下游需求的回暖。

　　二. 棉/纤比价已至合理区域

　　笔者选取中国棉花价格指数(CCindex328)的涤纶短纤的每月均价分别作为棉、纤价格(2008年1月至2011年10月，共46组数据)，并进一步计算出棉纤价差以及棉/纤比价，从这46组数据计算得出的棉纤价差均值为6433.4，最高值出现在2011年2月，达到17599.7，是均值的2.7倍，2011年10月棉纤价差为6970.2；棉纤比均值为1.58，最大值同样出现在2011年2月，达到2.44，随后逐步回落。2011年9月达到今年以来新低1.44后，企稳小幅反弹，10月达到1.55，接近均值。结果表明：(1)棉纤价差与棉纤比同样可以作为判断行情反转的重要信号，对研判趋势行情具有重要的参考意义。(2)从棉/纤比的角度来看，目前已至合理区域，后市等待新刺激因素出现。

　　图3-1：棉粮比价

图为棉粮比价走势图。（图片来源：中国棉花协会 中期研究院）

　　图3-2：棉纤比价

图为棉纤比价走势图。（图片来源：中国棉花协会中期研究院）

　　第四部分 关注主力动向，谨慎偏多操作

　　笔者研究发现，CFTC基金持仓变动与ICE期棉价格密切相关，2010年以来CFTC基金净多单比例均值为16.7%，变动区间为10%-25%；而截至11月15日的净多单比例为13.9%，处于阶段低位，这也是近期ICE期棉弱于内盘的一个重要原因。后市我们要密切关注CFTC基金持仓变动情况，及时捕捉行情的变化。

　　国内方面，主力合约1205自2011年8月以来成交持仓排名前20位持仓变动统计：净多单比例在-10%-至--27%范围内；10月以来则基本维持在-15%左右，幅度缩窄，同时伴随市场成交量萎缩严重，市场参与度不高。后市我们同样要关注其持仓变化，把握可能出现的交易机会。

　　操作建议：短期观望或区间震荡思路操作。震荡区间：19800-20800.短线轻仓谨慎做多，建仓点位：19800-20200，目标点位：20800.而在全球宏观经济未改善，下游需求未有效恢复的情况下，中线建多为时尚早。