内容提要：

　　1、行情回顾：7月份棉花市场的情况依然是库存高企，需求疲弱，在宏观经济、棉花基本面双重利空的打压下，郑棉7月维持弱势震荡格局，震荡区间19105-19685。截止7月23日，郑棉1301收于19370，中国棉花价格指数CCindex328报18273，基差为-1097。

　　2、库存高企，中国库存消费比再创新高，需求尚无明显转机，内外价差巨大，港口积压大量进口棉，因无配额无法清关，这将限制郑棉反弹高度。

　　3、9月将迎来新年度国家无限量收储，收储价为20400，对郑棉及现货市场将带来明显支撑。

　　4、内外价差维持高位，目前仍有跨市套利机会。因国家增发配额迟迟没有下发，内外高企的价差迟迟无法回归，国际棉花到港价格仍然显著低于国内现货价格，2012年，截止到目前已经下发了189.4万吨配额，1-8月料将共进口359万吨左右，额外需要170万吨配额才能满足进口棉花的需要。 后市重点关注国家配额的发放情况。

　　5、总结与操作建议。从供需基本面上看，仍处于偏空状态。全球和中国棉花库存充足，下游需求疲弱，库存消费比再创新高，目前，纺企订单状况依然不佳、销售偏难，资金回笼困难。同时，国家收储又对棉价起到明显的提振作用。从CFTC基金持仓来看，净空单有逐步减少的趋势，美棉后市有望率先企稳。从棉价季节性波动规律来看，棉价在8月震荡筑底并逐步企稳的概率大。操作上，投资者保持区间思路。目前波动区间19000-19650，可在靠近区间下沿买入，关注19600一线能否有效突破，若能够有效突破，则上方目标19800-20000-20400，伴随9月份新年度棉花收储，后市棉价有望向收储价20400靠拢。但另一方面，由于内外价差巨大，郑棉不具备大涨条件，外盘涨幅料将大于内盘。买美棉卖郑棉依然存在套利机会和空间，套利单可以继续持有。后市关注滑准税配额发放时间和数量。从中长期来看，伴随新年度棉花配额发放，内外价差逐步回归的概率很大。

　　第一部分 基本面疲弱 7月郑棉维持弱势震荡格局

　　7月份棉花市场的情况依然是库存高企，需求疲弱，在宏观经济、棉花基本面双重利空的打压下，郑棉7月维持弱势震荡格局，震荡区间19000-19685。截止7月23日，郑棉1301收于19370，中国棉花价格指数CCindex328报18273，基差为-1097。

　　第二部分 供需宽松 库存消费比再创新高

　　USDA7月供需报告对2012/13年度棉花供求情况作出预测，与6月相比，调低了印度、巴基斯坦的产量，中国、美国的产量保持不变。全球产量调低了62.6万吨至2478.0万吨。

　　从消费量来看，调低了中国和美国的消费量，其中中国消费量调降32.7万吨至860万吨；小幅调高了印度和巴基斯坦的消费量；全球消费量下调21.4万吨至2372.7万吨。

　　从期末库存来看，将中国期末库存进一步调高10.9万吨至692.4万吨。全球期末库存由1622.2万吨调将至1576.2万吨。中国的棉花期末库存已经占到占全球的43%。

　　从库存消费比来看，中国库存消费比达到创纪录的80%，较6月预测值提高1.8%。

　　表1:棉花库存消费比

地区	2007/08	2008/09	2009/10	2010/11	2011/12	2012/13(6月)	2012/13(7月)
中国	40.17%	50.78%	30.46%	25.17%	54.3%	78.2%	80.0%
美国	55.17%	37.73%	18.92%	14.22%	22.96%	32.0%	30.0%
全球	49.32%	55.12%	38.05%	40.99%	44.38%	51.0%	49.0%

　　资料来源：美国农业部，中期研究院

　　表2: 美国农业部棉花供求平衡表，(2012年7月预测) 单位：万吨

	国别	Aug-07	Sep-08	Oct-09	Nov-10	2012/13	2012/13
						6月预测	7月预测
产量	中国	805.6	799.1	696.7	664.1	664.1	664.1
	印度	522.5	492.1	518.2	574.8	544.3	522.5
	美国	418.2	279	265.4	394.2	370.1	370.1
	巴基斯坦	187.2	189.4	209	191.6	217.7	211.2
	巴西	160.2	119.3	118.7	196	152.4	152.4
	澳大利亚	13.9	32.7	38.6	91.4	92.5	92.5
	乌兹别克	116.5	100.2	84.9	89.3	89.3	89.3
	其他	381.9	328.3	302.2	334.3	379.8	375.8
	总计	2606.1	2340	2233.7	2535.6	2540.6	2478
消费	中国	1110.4	958	1088.6	1001.5	892.7	860
	印度	405	386.5	430	458.3	457.2	468.1
	巴基斯坦	261.3	244.9	235.1	217.7	239.5	244.9
	土耳其	135	111	126.3	121.9	121.9	121.9
	巴西	100.2	91.4	95.8	93.6	92.5	92.5
	孟加拉	76.2	82.7	84.9	80.6	78.4	78.4
	美国	99.8	77.1	77.3	84.9	76.2	74
	其他	503.9	450.3	453	437.3	435.7	432.8
	总计	2691.7	2402	2591.1	2496	2394.1	2372.7
进口	中国	251	152.3	237.4	260.8	304.8	293.9
	孟加拉	78.4	82.7	84.9	80.6	78.4	78.4
	土耳其	71.1	63.6	95.7	72.9	65.3	65.3
	印尼	56.6	50.1	47.9	45.7	45.7	47.9
	越南	26.3	27.2	36.9	35.5	35.9	37
	泰国	42	34.9	39.3	38.1	35.9	36.5
	其他	245.6	211	215	211.2	201.9	209.4
	总计	856.1	663.5	791.4	777	805	814.1
出口	美国	296.8	288.7	262.1	313	256.9	263.4
	印度	163.3	51.4	142.6	111	87.1	80.6
	澳大利亚	26.5	26.1	46	54.6	93.6	98
	巴西	48.6	59.6	43.3	43.5	89.3	87.1
	乌兹别克	91.4	65.3	82.7	57.7	56.6	59.9
	希腊	28.3	17.4	19.1	16.3	22.9	23.9
	其他	175.7	137	153	158.1	181.8	183.8
	总计	850.3	661.9	775	778.3	804.5	804.5
期末库存	中国	446.4	487	331.9	252.6	681.5	692.4
	巴西	136.1	108.7	94.8	172.1	155.6	151.2
	印度	122.6	194.2	150.2	165.5	195.4	170.3
	巴基斯坦	97.4	75.3	67.1	58.9	83.4	71.5
	美国	218.8	138	64.2	56.6	106.7	104.5
	澳大利亚	13.6	21.3	16.3	55.5	70.1	70.1
	土耳其	42.5	36	42	37.3	38.8	38.8
	其他	250.1	263.5	219.5	224.5	290.6	277.3
	总计	1327.6	1324	986	1023.1	1622.2	1576.2

　　资料来源：美国农业部，中期研究院

　　此外，以亚洲最大的纺织品集散地——中国轻纺城绍兴柯桥6月份的行业指数为例， 除原料类市场景气指数和原料类外贸信心指数继续下滑外，柯桥纺织总景气指数、坯布、服装面料、家纺类景气指数和外贸信心指数均延续反弹。因此，我们判断原料棉花价格8月可能继续震荡筑底，并可能在下旬逐步企稳并弱势反弹。

　　第三部分 新年度无限收储支撑期现货价格

　　2011年度棉花临时收储价格19800，累计成交3130320吨，新疆累计成交1709400吨，内地累计成交1420920吨。2012年3月1日，国家发改委等八部门联合发布了《2012年度棉花临时收储预案》，规定新年度收储价格为20400，实行无限量收储，从9月1日开始展开。

　　因有新年度无限收储支撑，棉花期现货价格有望逐步向收储价靠拢，但不具备大幅上涨条件，因为新年度棉花收储，势必使得国储库存再创新高，再加上商业库存，整个市场库存高达800多万吨，未来的棉价继续上行压力重重，21000关口将很难被打破。棉花市场的真正回暖还是要看宏观经济以及对欧出口情况何时能够有所改善。

　　第四部分 配额政策与跨市套利机会分析

　　一、棉花历年配额与实际进口量

　　从表3可以看出，2012年，截止到目前已经下发了189.4万吨配额(对上周周报进行更正，官方公布数据来看不是259.4万吨，而仅是189.4万吨，这也与港口库存等数据相匹配，特此更正。)，2012 年前5 个月累计进口258 万吨，累计清关167.6 万吨，配额已经基本用完。1-6月实际进口量达到305.6万吨，我们预计今年7、8月份我国共将进口棉花54万吨左右，也就是说1-8月料将共进口359万吨左右。额外需要170万吨左右的配额，才能满足进口棉花的需要。 后市重点关注国家配额的发放情况。

　　表3：历年配额与实际进口量

年份	配额内关税（%）	配额外关税率（%）	配额外实际税率（%）	关税内配额（万吨）	增发配额（万吨）	总配额 （万吨）	实际进口量（万吨）
2004	1	40	5	89.4	100	189.4	190.04
2005	1	40	滑准税	89.4	170	259.4	256.9
2006	1	40	滑准税	89.4	150	329.4	364.2
2007	1	40	滑准税	89.4	260	349.4	246.0
2008	1	40	滑准税	89.4	260	349.4	211.2
2009	1	40	滑准税	89.4	40	129.4	152.68
2010	1	40	滑准税	89.4	270	359.4	283.93
2011	1	40	滑准税	89.4	170	259.4	336．38
2012	1	40	滑准税	89.4	100+?	189.4+？	305.5+?

　　资料来源：中期研究院

　　二、内外价差及跨市套利机会分析

　　从美棉到港价(CA-SM)与内盘现货(CCindex328)价差来看，价差本周有所缩小，截止7月20日，1%关税和滑准税下价差分别为-2922元和-3636元，较上周分别缩小547元和713元。由于从期末库存和库存消费比等角度看，美棉和国际市场的压力要小于国内棉花，因此，后市价差料将继续逐步缩小。同时，9月份国家将颁布新年度棉花配额政策，企业10月可以进行申请。伴随新年度棉花配额的落实，内外价差将必然缩小，目前只是时间问题。企业若要进口更多棉花，则应积极申请新年度棉花配额，配额近段时间料将持续紧俏。若企业预期能够顺利申请下配额，则考虑与外商在较低价位签订新年度棉花订单，否则建议可先采取买入美棉期货或看涨期权的操作。

　　图1：美棉1%关税下到港价与CCIndex328价差

　　图2：美棉滑准税下到港价与CCindex328价差

　　资料来源：wind、中期研究院

　　三、目前仍存跨市套利机会

　　统计周期：2009.11至2012.7.23。统计了该时间段内，经美元兑人民币即期汇率换算后的美棉期价与郑棉收盘价之间的价差，价差均值-5455，标准差2042，价差上限-7497，下限-3413。截至2012年7月20日，价差为-9333，仍维持高位，远远偏离均值，并且处于下限之下，因此仍存在跨市套利机会。已建套利单可以继续持有。

　　图9: 美棉与郑棉价差

　　资料来源：wind、中期研究院

　　第五部分 基金净空继续小幅减少 美棉弱势反弹

　　截止7月17日，CFTC基金多头持仓64740手，较上周增加2512手，空头持仓67805手，较上周增加1162手，净空单减少1350手至3065手。内外价差巨大，目前正处于内外盘价差修复阶段，因此外盘要强于内盘，美棉受70美分/磅支撑弱势反弹。郑棉反弹空间有限，暂维持19300-19600区间震荡，收储逐渐临近，后市有望逐步向收储价靠拢。内外悬殊的价差修复还需要关注后期配额的发放情况。

　　图10:ICE棉花基金持仓情况

　　资料来源：Bloomberg、中期研究院

　　第六部分 棉花价格季节性分析

　　从棉花季节性规律来看，郑棉与美棉7月震荡筑底，8月下旬逐步企稳开始展开弱势反弹的概率较大。

　　图11：郑棉月均价格走势

　　图12：美棉月均价格走势

　　资料来源：wind、中期研究院

　　第七部分 总结与操作建议

　　从供需基本面上看，仍处于偏空状态。全球和中国棉花库存充足，下游需求疲弱，库存消费比再创新高，目前，纺企订单状况依然不佳、销售偏难，资金回笼困难。同时，国家收储又对棉价起到明显的提振作用。从CFTC基金持仓来看，净空单有逐步减少的趋势，美棉后市有望率先企稳。从棉价季节性波动规律来看，棉价在8月震荡筑底并逐步企稳的概率大。操作上，投资者保持区间思路。目前波动区间19000-19650，可在靠近区间下沿买入，关注19600一线能否有效突破，若能够有效突破，则上方目标19800-20000-20400，伴随9月份新年度棉花收储，后市棉价有望向收储价20400靠拢。但另一方面，由于内外价差巨大，郑棉不具备大涨条件，外盘涨幅料将大于内盘。买美棉卖郑棉依然存在套利机会和空间，套利单可以继续持有。后市关注滑准税配额发放时间和数量。从中长期来看，伴随新年度棉花配额发放，内外价差逐步回归的概率很大。