内容提要：

　　1、2月PTA先扬后抑。2月上旬PTA期货延续春节行情的强势，于2月8日创下本轮自2011年11月下旬以来反弹行情的新高9246点，之后受需求面恢复缓慢影响进入回调。

　　2、原油突破上行，强势格局不改。受益于需求与地缘政治等因素，原油走势强劲，伊朗问题的升级使得原油突破高位震荡格局继续上行。

　　3、PX供应偏紧，价格高位运行。PX供应面状况较为偏紧，加上原油的成本传导效应，PX价格维持在高位运行，而3月合同倡导价的上调，也给PX现货价格注入新的引力。

　　4、PTA利润低下，行业保价呼声加大。PTA受到成本高企和需求疲弱的双重压力，PTA工厂仍然处于亏损的边缘，PTA工厂保价的意愿强烈。2月份PTA结算价格执行在9450元/吨，高出市场预期，显示了生产商向下游转嫁成本的决心。3月份PTA检修增多，2011年PTA进口量回落，我国PTA的进口依存度进一步减小。

　　5、聚酯库存居高不下，终端恢复缓慢。今年春节假期过后，终端市场的恢复明显滞后于往年，采购周期迟迟没有启动。聚酯环节产销率偏低，开工率又比较高，从而导致聚酯的库存急剧上升，达到近两年的高位。预计2012年我国纺织品服装出口将面临较大压力，出口增速将进一步趋缓。

　　6、PTA依赖于需求进一步恢复。纵观PTA产业链，上游积极的因素较多，原油和PX旗帜不倒，成为PTA期货的重要支撑力量。而下游聚酯库存偏高，终端纺织尚未完全恢复，则制约着PTA期货的走强。进入3月，市场开始进入传统的春季消费旺季，外贸订单增多，对当前的库存能起到一定的消化作用。经过2月中下旬的调整，TA1205已退守至30日均线，后市在成本推动下，仍有望攻击前期9246高点，而下游的去库存化过程较为缓慢，将压制期货的反弹空间。主力合约将逐步换月至TA1209，09合约关注9300一线压力，下方关注8600一线支撑。 

　　第一部分  2月PTA先扬后抑

　　2月上旬PTA期货延续春节行情的强势，主力合约TA1205稍稍回踩9000点关口之后，在PX的推动下，继续反弹，突破1月底高点，并于2月8日创下本轮自2011年11月下旬以来反弹行情的新高9246点，技术形态上保持良好的上升势头，但量能配合稍显不足，市场对高价PTA缺乏信心。

　　2月8日创下高点之后的6个交易日，TA1205连续收阴，并放量跌破了9000点关口，主要因为需求面恢复缓慢，未能对反弹之后的期价产生有效支撑，节后的周期性补库始终没有到来，导致PTA期货进入回调。截至24日，TA1205收盘于8946点，受压于10日均线，国产PTA现货为8930元/吨。

　　图1-1:PTA主力合约与国产PTA走势图

　　第二部分  上游强劲，成本支撑效应延续

　　一、原油突破上行，强势格局不改

　　受益于需求与地缘政治等因素，2011年10月以来，作为大宗商品风向标之一的国际原油期货，稳步上行，11月16日，WTI原油期价突破100美元/桶关口，之后展开了长达三个月的高位震荡，而进入2月下半月以来，原油期货开始加速上涨，突破震荡格局。

　　伊朗石油部2 月19 日在其网站宣布，伊朗已经停止向法国和英国销售石油，以反击欧盟7 月开始禁购伊朗石油的决定。同时，伊朗方面表示如果欧盟执意从7 月1 日开始停止进口伊朗石油，伊朗将继续扩大给欧盟断油国家的名单。摩根大通(JPMorgan)2 月19 日宣布将2012 年布伦特原油期货价格预估上调6 美元，因关键产出国存在供给风险，且新的产油地区表现偏弱。德国商业银行(Commerzbank)2 月22 日上调原油价格预估，因油市供应受限，并预计一季度油价将维持在每桶120 美元上方。

　　美国经济数据也是推动原油价格上涨的原因之一。美国劳工部2 月23 日公布的最新报告显示，截至2 月17 日当周美国首次申请失业救济人数降至过去近4 年来的最低水平，即回到金融危机前水平，表明就业市场亦呈现复苏趋势。最新数据显示，2月份美国消费者信心指数创下2011年2月以来新高，美国1月的新屋销量为32.1万幢，好于预期。

　　联合国(微博)核查人员报告称伊朗正在加速核技术开发，致使市场对伊朗与西方间关系将进一步交恶的担忧持续上升。25日，NYMEX原油4月合约期价上涨1.94美元，收至109.77美元/桶，涨幅1.80%。在多重因素推动下，油价继续保持坚挺将是大概率事件。

　　图2-1: 2008年10月以来PTA期货与原油走势图

　　图2-2: PTA主力合约与原油比值图

　　从以上两幅图来看，当前PTA的走势明显弱于原油，使得其比值关系向下运行，处于三年多来的低位。PTA相对于原油，有比值回归的要求。

　　二、PX供应偏紧，价格高位运行

　　回顾PTA期货本轮反弹，我们看到，PX起到了十分重要的推动作用。2011年11、12月之间，PX价格已经拒绝创新低，走势明显强于PTA，对PTA有一定的牵引力。本次春节前后的反弹，也是由PX引领，属成本推动型反弹。

　　图2-3: 2010年以来PTA主力合约与进口PX走势图

　　而PX走势较强的原因，在于供应面的状况。PX产能在2009年大幅增加之后，2010-2012年新产能的投放较少，其在整个PTA产业链中的供应最为偏紧，相对于PTA，PX价格也更容易受到原油的成本传导。因此，只要原油不倒，PX价格就能继续维持在高位运行。现货市场上，PX价格自2月7日1626美元/吨高点回落至17日1601美元/吨之后，1600美元/吨的整数关口支撑较为强劲，仅作短暂停留之后，PX价格在原油的带动下反身向上，继续反弹，刷新年内高点，24日收于1640美元/吨FOB韩国。

　　图2-4: PX、MX价格及价差对比图

　　虽然PX价格较强，但PX的利润状况却在下滑，其上游产品石脑油、MX受原油的影响更为明显。当前，PX与MX价差在242美元/吨，与石脑油价差在563美元/吨，非一体化装置和一体化装置的利润都有所下滑。

　　合同货方面，2月份亚洲PX合同结算价确定在1590美元/吨，而受原油上涨乐观情绪和供应面影响，3月PX合同报价大幅上调。埃克森美孚、韩国S-Oil、日本JX 及日本出光提议3 月亚洲合约倡导价分别为1700 美元/吨、1690 美元/吨、1690 美元/吨和1740美元/吨，较2月结算价上调100-150美元/吨。

　　第三部分  产业链下游受困于高库存

　　一、PTA利润低下，行业保价呼声加大

　　春节前后的反弹以来，PTA期货已经逐步修复了期现价差，但仍在0轴附近徘徊，随着行情的反复，期货价格相对现货并没有明显的升水出现，期现套利空间消失，PTA交割库仓单较少。

　　图3-1: PTA期现价格及价差变化图

　　利润方面，因PTA受到成本高企和需求疲弱的双重压力，PTA工厂仍然处于亏损的边缘。从上市以来更长的时间来看，PTA在2007年10月至2008年9月将近一年的时间里，曾有较大幅度的连续亏损。当时是由于2007年下半年PTA产能的集中投放，导致供应过剩较为严重。金融危机之后，随着去库存化的推进，PTA生产利润逐步回升，特别是2009年PX产能大幅增加之后，PX的议价能力削弱，PTA开始享受低价原料带来的利润稳步上升。而后，PX产能新增缓慢，PX价格开始走强，2011年，国内PTA新增450万吨产能，PTA利润逐步下降，自4季度开始，徘徊在亏损线附近。

　　从今年新增产能的情况来看，PTA处于较为严峻的阶段，超过1000万吨的新产能投放，将使得PTA的生产利润无力翻身，PTA工厂的利润前景堪忧。鉴于当前的形势，PTA工厂保价的意愿强烈。趁着目前定价能力尚未丧失的情况下，2月22日，中石化和BP珠海公布了2月份PTA结算价格，执行在9450元/吨，高出市场预期，显示了生产商向下游转嫁成本的决心。之后两天，远东石化、翔鹭石化、逸盛石化等主流厂商都将结算价定在此价位。

　　图3-2: 国产PTA成本分析图

　　装置方面，3 月份检修计划较多。蓬威石化90万吨装置计划3月下旬安排1-2周检修。扬子石化25万吨装置3月1日开始安排停车扩容，时间约9个月。远东石化计划在3-5 月期间关闭旗下三套PTA 装置进行年度检修，上述装置的产能均为60 万吨/年，每套装置都将关闭至少20 天，目前开工率暂时维持在80%左右，厂家新建的140 万吨/年的新装置的投产使用时间计划推迟至五月底。台湾亚东石化40万吨装置计划3月4日起进行为期21天的例行检查，台湾中美和40万吨的5号装置3月中旬计划两周左右的检修。

　　图3-3: PTA、聚酯与江浙织机负荷变化

　　产业链开工率方面，PTA装置暂时维持96%的高开工率，聚酯负荷稳定在87.9%左右水平，江浙织机负荷自春节后20%低点逐步回升至65%左右的水平，相对70%左右的正常开工率，仍有提升的空间。

　　我们再来看一看与PTA同属聚酯原料的MEG。从图中可以看到，PTA相对于MEG已经明显走强，PTA的价格相对强势处于恢复过程中。

　　图3-4: 国产PTA与内盘MEG及价差走势图

　　最后，我们来关注一下PTA的进口情况。根据海关数据统计，2011年我国PTA进口量为652.7万吨，较2010年的664.2万吨稍有回落，在国内表观消费量大幅增加的情况下，进口量反而减少，表明我国PTA的进口依存度进一步减小。2012年1月，我国PTA进口量为53.85万吨，均低于前两年同期水平。

　　图3-5: 2010-2012年PTA月度进口量对比图

　　三、聚酯库存居高不下，终端恢复缓慢

　　今年春节假期过后，终端市场的恢复明显滞后于往年，采购周期迟迟没有启动。据了解，造成终端恢复较慢的原因，一方面是由于招工问题，但最主要的原因还是在于需求方面，欧美市场需求持续萎靡，导致出口纺企订单情况逐渐下滑，下游纺织工厂订单普遍偏少。

　　同样，受到终端的拖累，聚酯环节产销率偏低。由于节前原料上涨，各织造企业备货较多，本身订单又不足，所以，织造企业节后主要以消化库存为主，没有对聚酯进行大规模的采购，聚酯的开工率又比较高，从而导致聚酯的库存急剧上升，达到近两年的高位，聚酯价格滞涨，聚酯工厂为回笼资金，降价抛售成为必然。截至2月24日，CCF涤纶短纤库存指数为14天，涤纶长丝FDY库存指数为21天，DTY为33天，POY为17.7天，多数指标处于近两年来最高水平。

　　图3-6: 2009年3月以来涤纶长丝库存指数图

　　海关数据显示，2011年我国纺织品服装出口总额达2,479.55亿美元，比2010年增长20.0%，增速放缓3.6个百分点。纺织品和服装出口额分别为947.1亿美元和1532.4亿美元，分别增长22.9%和18.4%，服装增幅落后于纺织品。价格提升成为出口实现增长的主要因素，从出口指数上看，纺织品服装的数量指数和价格指数分别为93.8%和128.02%，出口数量实际为负增长，而出口量负增长主要是受服装拖累。预计2012年我国纺织品服装出口将面临较大压力，出口增速将进一步趋缓。

　　图3-7: 2009-2011年我国纺织服装出口金额对比图

　　第四部分  PTA依赖于需求进一步恢复

　　纵观PTA产业链，上游积极的因素较多，原油和PX旗帜不倒，成为PTA期货的重要支撑力量。而下游聚酯库存偏高，终端纺织尚未完全恢复，则制约着PTA期货的走强。尽管PTA生产处于亏损，行业保价意愿较强，但行情的好转仍依赖于终端需求的进一步恢复。

　　由于库存积压大，春节后下游的集中采购迟迟没有到来，而进入3月，市场开始进入传统的春季消费旺季，外贸订单增多，对当前的库存能起到一定的消化作用。经过2月中下旬的调整，TA1205已退守至30日均线，后市在成本推动下，仍有望攻击前期9246高点，而下游的去库存化过程较为缓慢，将压制期货的反弹空间。主力合约将逐步换月至TA1209，09合约关注9300一线压力，下方关注8600一线支撑。