中国对外经济贸易大学金融学院院长 丁志杰

　　上周五中国央行宣布，人民币兑美元即期汇率浮动区间从1%扩大到2%。市场普遍认为，此举将减轻央行干预人民币汇率的压力，改变人民币兑美元单向升值趋势。

　　但投资者们可能忽略了另一个更为重要的信号：无论是中国央行公告还是答记者问中，都没有出现过去耳熟能详的“参考一篮子货币调节”这一组字眼。

　　扩大浮动区间和不再参考“一篮子”，两点结合，意味着中国汇改进入了新阶段：央行干预式的汇率调整基本结束，转而实行被认为在未来较长时期适合中国发展需要、真正的有管理的浮动汇率制度，让市场发挥决定性作用。它也标志着投资者“轻松赚钱”、外汇交易员“平淡又尴尬”、外汇分析师“工作惬意”、央行“出力不讨好且里外受气”的时代将终结。

　　回顾2005年7月，当时中国启动的一轮汇改中，最大亮点是引入一篮子货币，作为人民币汇率从低估向均衡调整的参考工具。在过去8年多时间里，人民币兑美元汇率升值35%左右，并呈现一条比较规整的轨迹：最初3年左右时间里，人民币对美元汇率走出了一条斜率逐渐变大的弧线；2008年国际金融危机爆发后，央行叫停参考一篮子货币，人民币重新恢复兑美元汇率的稳定，走出近乎一条水平的直线；2010年6月汇改重启，自此走出了一条向右下方倾斜、稍有弯曲的直线（见下图：2005年7月汇改以来人民币兑美元中间价走势）。

　　人民币兑美元走势之所以比较规整，正是因为有一篮子货币作参考。央行将国际外汇市场上这些篮子货币之间的汇率变化作为调整人民币汇率的主要依据：美元在国际外汇市场上贬值，则翌日人民币兑美元升值，反之则反是。由于人民币汇改的目标之一是纠正低估，所以更多时候是单向参考美元贬值，美元升值时，人民币兑美元则相对稳定。

　　对于外汇分析师来说，这是一个很惬意的时代。只要你谙熟此道，不偏执，也不想标新立异，在报告中简简单单地给出人民币还会升值的判断，就足以使你成为受市场尊重的分析师。尤其是在人民币兑美元屡创新高的2013年，你在早上起床后看看夜间国际外汇市场走势，就可以轻轻松松预测当日人民币要创新高，并因此获得追捧。

　　对于投资者来说，这是一个轻松赚钱的时代。尽你所能地单向做多人民币、做空美元。出口商远期结汇，进口商远期付汇，汇兑收益就有可能超过贸易本身的利润。当然，也有在人民币上赔钱的投资者。他们不是看错了汇率方向，而是因为贪婪而轻信投行，买了自己都没搞明白的复杂衍生品。

　　对于外汇交易员来说，这是一个平淡但有时很尴尬的时代。汇率走势简单明了，有技能也派不上用场。银行只是结汇、售汇的平台，其靠买卖汇差就能过日子，拼的就是规模。有时候那些被称为做市商的大银行交易员尴尬地发现，九点一刻央行公布根据做市商们报价加权平均计算出来的中间价，和自己的报价相差甚远。最初他们都以为是自己的报价出了问题并自责，后来发现他们的报价只是参考，尤其是在和央行判断或者意愿相左的时候只是摆设。

　　只有中国央行是这个时代真正悲情的角色，出力不讨好而且里外受气。赚钱受益的人不会大声感谢中国央行，但利益被触动的群体可不会选择沉默。选择参考一篮子货币调节，中国央行意在借助外力来纠正人民币的低估并控制调整速度，但这一篮子货币没能起到挡箭牌的作用。正因为参考一篮子货币，中国央行必须常态式干预。在国内，人民币一旦升值，出口商和相关主管部门就会站出来诉苦指责。但在国际上，一些国家总嫌人民币升值不够多、不够快，并且抛出“操纵汇率”的指责。此外，中国央行还要应付市场上的银行，那里有很多自视“身怀绝技”但被央行压制的交易员，会时不时挑战一下央行权威。尽管左右为难，但中国央行还是艰难地把人民币兑美元汇率从8.3拖到6.1，基本完成了纠正人民币低估的目标。

　　而此次人民币兑美元即期汇率浮动区间扩大，标志着上述时代将成为过去式。那么，新的时代将会是怎样的图景？

　　经济基本面将成为汇率变动的基础，预期的变化甚至不实的传闻也会引起过度的汇率反应。从1%扩大到2%，中国央行干预的压力减轻，也不必再像“矿工”那样在外汇市场上将美元背来背去，需要的时候还可以像其他国家央行那样，对汇率指指点点而不是缄口不言，建立作为监管者的形象、口碑和影响力。分析师们会开始谨慎、严谨起来，基于经济基本面分析给出指导性建议。交易员们有了展示比拼才华的机会，真有技能的交易员会脱颖而出，做市商银行会为他们出大价钱。投资者的单向下注不再是常态，贸易商们更专注于贸易本身，避险取代套汇成为首要需求。

　　新旧时代不是泾渭分明，中间有调整过渡期。首先是调整期。市场参与者过去很长时间都单向下注人民币升值，而且事后结果验证是正确的。浮动幅度扩大到2%，拉大人民币汇率向下的空间，投机性美元空头、人民币多头头寸的风险加大。就像2012年4月14日浮动幅度从0.5%扩大到1%那次一样，大多投资者会选择观望，一些人民币多头持有者会选择提前平仓；市场上美元需求多起来，跨境资本流入减少甚至出现暂时性的流出，带来一定的人民币贬值压力。如果中国央行作壁上观，会出现阶段性的调整性贬值。一些投行开始营销新的复杂衍生品，不冷静的投资者是其猎取的对象。

　　过渡期要长得多。中国央行手里还握有中间价，对中间价有伺机抉择的权力。在过渡期，市场通过中间价来观察中国央行的意图，甚至围绕中间价的争论将成为市场的焦点。完善中间价形成机制，提高其透明度，是下一步汇改的重点。这个过程有多长，完全取决于中国央行的态度。

　　尽管明天也许一切照旧，但这确实是一个新的时代的开始。