本周A股市场对银行间资金价格的关注度超过以往，因银行间资金价格连续飙升，凸显资金面困局。有观点认为，这是因为春节因素所致，所以不必过于担忧。然而，1月25日，7天质押式回购加权平均利率的涨幅和收盘值均创三年来的新高，而且，之前元旦过后资金面宽松的市场预期也落空。从大环境考虑，资金面的前景未必会比预期的乐观。

　　自去年以来，中国央行一直注重于存款准备金率上调和公开市场操作(尽管后来央票资金因为价格扭曲基本丧失了回笼功能)等数量工具进行流动性调控，甚至还加大运用差别存款准备金率的使用频率。与此同时，加息等价格工具的使用却是慎之又慎。大型金融机构的存款准备金率达到19%的历史新高，而2.75%的存款基准利率则依然位于历史底部区域。

　　众所周知，供给的短缺容易造成价格的上涨，资金也是如此。当中国央行不断通过数量工具直接回笼资金的时候，市场的货币供应就逐渐减弱，于是资金价格就存在上涨压力。但是，中国的利率没有市场化，基准利率仍然被人为压低，这直接造成了资金的价格扭曲。

　　不仅银行系统如此，民间利率也持续上涨。银行无法靠存款利率的提高来吸引资金，存款利率和民间利率之间的利差又会加大银行存款流出的压力，银行只能靠高息揽存等违规手段来维持自己的存款。这种现象其实不利于金融体系的稳定。

　　日前，安信证券还从另一个角度对流动性乱局做出了新颍的解释。

　　安信证券认为，目前资金面趋紧可能是因为中国正开始进入一轮新的经济周期，其间大范围内的企业扩大固定资产投资和扩张资产负债表的愿望在上升。这就导致了贸易盈余的下降，从而加重资金面紧张的局面。

　　安信的看法的确是一种可能性，但另一种情况也可能导致如此。那就是因为通胀被低估，使得整个社会的“货币幻觉”开始加重，并干扰到名义数据的有效性。

　　自从2009年大量投放资金以来，如果看CPI，市场可以认为通胀是去年刚刚起来，而去年全年CPI也不过3.3%，好像并不严重。但如果撇开CPI，去看一些其他数据，可能是另一幅景象。

　　在要素价格方面，无论是土地、劳动力还是能源价格，很多都创出了历史新高。也就是说，同样是要进行一笔扩产投资，现在的成本要比2009年初和2010年早期，会明显上涨。特别是维持企业日常生产的成本，劳动力、燃油、原材料等等都有相当可观的涨幅，这就带来了巨大的资金需求，而且是连续性的。

　　这种情况是怎么发生的？现在说通胀，很多谈到的是成本推动型。其实追踪溯源，还是货币问题。货币投放是全面的，各方面都渗透的，有的价格先起来，有的价格晚起来，最后看起来好像有谁推动谁的作用，其实不然。大量资金释放出来后，第一个效应就是修复价格。随着生产投入，投机投资需求，价格就出现循环的全面上涨，在投资需求和生产需求的双重影响下，很多资源品种价格回到甚至是超过了2008年的峰值。

　　但全球的实际经济复苏情况如何呢？至少从数据来看，欧美经济只是走稳，中国也远没有达到2007年那样过热的经济情况。

　　由此得出一个判断，价格水平恢复甚至超过到了危机前，而经济和实际需求却没有。这个判断如果成立，那么现在看到的情况，其实有很大一部分来自于货币超发带来的“货币幻觉”。企业实际投入或许只是平稳，但因为成本的大幅上涨，表面上看就是增加了。

　　接下来的问题是，在“货币幻觉”的影响下，价格上涨是否能够传导到终端并顺利得到消化呢？这可能存在一定难度。

　　第一，人均收入和消费成本增长存在失衡。这轮劳动力成本上升，率先来自于中西部地区。近年中西部地区经济增速快于沿海发达地区，由此导致当地劳动力缺口扩大。现在在沿海地区打工，个人收入可能要少于在内地二线城市获得的酬劳。然而，中国的人口密集于生活成本更高的沿海发达地区，该区域基层民众的收入支出比就开始下降了，消化成本的能力越来越低。这也就解释了为什么劳动力开始回流中西部。因此，除非人口流动达到一个相对稳定的状态，不然在目前的情况下物价继续上涨，企业成本压力向下游传导的能力可能逐渐减弱。

　　第二，货币投放不均匀导致中小企业和普通民众在过去两年的货币扩张中未能受益。超发的货币并没有平均到每个人手里，而是被特定的某一群体过多的占据。打个比方：假如某人原来月收入1000元，每个月花费500元，如今月收入1100元，物价上涨导致每个月花费800元，此人就会觉得到手的钱多了，可维持生活的开支却不够。如果此人为了改善生活而投产置业，因为很难从银行借到钱，于是可能需要问其他人借钱。民间利率的上升是否也可以从这个角度理解呢？

　　在过去两年中，M1同比增速是远远超过历史正常水平上限(20%)的。中国货币当局去年调控了一年，M1同比增速也只是回落到21.18%。M1同比增速回落了一年，而通胀上行了一年，至今还没有减轻的迹象。根据历史数据统计，M1同比增速和通胀是正相关的，一般领先6-12个月。但现在不一样了。或许沿用危机前对货币和通胀的逻辑已经不能认识现在的实际情况。也暗示着，通胀压力可能远远超出想象。

　　总体来看，目前A股面对的资金面乱局，背后有很多复杂的因素是以往没有出现过的。这里可能既有体制的因素，也有经济周期的因素，既有宏观因素，也有结构性因素，要理清这个乱局，拨开A股的资金面迷雾，可能比市场预想的要难。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。）