摘要：

　　1.原油供大于求，缓慢筑底中：从 PTA 的产业链分析可以看出端倪，由于 PTA 产能过剩，PTA 工厂利润微薄，并常常亏损，PTA 的价格上涨而是成本的推动。所以，成本端的涨跌对 PTA 价格变化影响很大。2014 年下半年原油的大跌拖累 PTA 的价格重心不断下移，笔者认为原油将维持底部徘徊，成本端的疲弱将决定 PTA 难以大幅上行。

　　2. 下半年 PX 利润将进一步压缩：2014 年亚洲地区新增 PX 产能高达 697 万吨/年，PX 总产能已经达到 4146万吨/年，其中我国 PX 产能为 1221.5 万吨/年。2015 年亚洲地区 PX 新增产能投产为 450 万吨/年，其中我国的中金石化 160 万吨/年的 PX 装置将在下半年正式投产。对比亚洲 PTA 新增产能，PX 产能增速仍将快于 PTA 增速，亚洲 PX 产能过剩格局仍将延续。

　　3. 二季度 PTA 装置问题频发点燃 PTA 上涨行情：尽管 PTA 装置问题频发推动 PTA 价格上涨，但是个别装置故障只是带动 PTA 暂时性的反弹，推动不了行情反转，由于 PTA 企业积极争夺市场，长期停车的小装置重启填补了市场空缺。

　　4. 聚酯产能扩张放缓 ：聚酯行业的投产高峰期在 2012 年，之后的 2013 和 2014 年产能增速下降，至2014 年底，我国聚酯总产能将达到 4575 万吨，预计 2015 年中国聚酯新增产能 380 万吨，同比增长 8.3%，我国聚酯产能占亚洲聚酯产能的 60%以上。对比 PTA 产能增速，聚酯增速放缓将会带动行业景气度回升。

　　第一部分PTA 行情回顾

　　图 1：2015 年上半年 PTA 指数价格日 K 线图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　回首 2015 年上半年，受国际原油低位震荡和 PTA 装置事故频发等影响，PTA 期货价格波动幅度较大，截止6 月 30 日，PTA 主力合约交易价格于 4480-5634 吨/元区间运行，总体可以分为两个阶段。

　　第一阶段：一季度 PTA 期货价格重心保持低位运行

　　2014 年下半年国际原油价格经历了一轮波澜壮阔的大幅下跌，2015 年新年伊始，国际原油价格延续 2014年跌势，上游石脑油、PX 价格继续走低，1 月 PTA 期货价格加速下探，主力合约 TA1505 最低下探至 4480 元/吨，跌破 2008 年 11 月最低点 4482 元/吨，创 PTA 上市以来的最低价格。2 月国际原油价格探底回升，连续下跌 7 个月后首次出现月度上涨，特别是和芳烃价格影响较大的布伦特原油在 2 月出现自 2009 年 5 月以来最大的单月涨幅，原油价格的反弹带动石脑油、PX 快速走高，PTA 成本支撑趋强，PTA 也迎来 8 个月来的首次月度上涨。3 月国际原油价格先抑后扬，美国 WTI 原油二次探底，最低下探至 42.03 美元/吨，创六年新低，成本支撑走弱带动 PTA 重心下滑。整体而言，2015 年一季度国际原油价格低位筑底，PTA 期货价格重心保持低位运行。第二阶段：石化事故带动二季度 PTA 快速反弹

　　4 月 6 日福建漳州腾龙芳烃 PX 工厂发生爆炸，其 PX 装置产能高达 160 万吨 ，同时导致翔鹭石化 450 万吨PTA 装置停车，事故使得 PTA 供给偏紧，PTA 从底部快速反弹。4 月 21 日，扬子石化乙二醇装置发生爆炸，其厂 65 万吨 PTA 装置也受影响停车，再次推涨 PTA 期货价格。PTA 装置停车带动 PTA 装置开工率快速下降，PTA供需格局发生变化，PTA 进入去库存化阶段。同时 2 季度亚洲 PX 装置集中检修，PX 供给偏紧带动 PX 价格偏强，PTA 成本支撑的加强也推动 PTA 期货价格上涨。至 5 月 7 日，主力合约 TA1509 最高反弹至 5634 元/吨，一个月的时间里反弹了 21.6%。但随着 PTA 价格的回升，工厂利润开始恢复，5 月天津石化、佳龙石化和扬子石化的 PTA 装置陆续重启，PTA 装置负荷快速回升。同时亚洲 PX 检修装置陆续重启，压制 PX 价格上涨，PTA 成本支撑减弱。下游方面，聚酯进入淡季，聚酯工厂负荷逐渐降低，下游对 PTA 需求减弱。石化事故的利好刺激消散，基本面疲弱带动 PTA 期货价格回落。

　　第二部分 PTA 基本面分析

　　一、原油供大于求，缓慢筑底中

　　2015 年 OPEC 原油持续增加，5 月 OPEC 原油产量达到日均 3150 万桶，连续 11 个月维持在日均 3000 万桶的产量限额之上。OPEC 最大的产油国沙特的原油日均产量增加至 1025 万桶，OPEC 第二大产油国伊拉克在过去的一年里原油产量持续快速增加，日均产量增加至 387 万桶。4 月伊朗与各国核谈判达成框架性协议，市场普遍预计限制伊朗原油出口的制裁可能即将解除。一旦解除制裁，伊朗将在数月内将产能提升至每日 340 万桶到360 万桶，OPEC 的原油产量将进一步增加。6 月 5 日 OPEC 举行了例行的会议，决定维持每日 3000 万桶的配额不变，表明 OPEC 捍卫市场份额的决心。虽然 OPEC 设定了每日 3000 万桶的产量限额，但实际上的产量之和超过这一限额，OPEC 各成员国担心市场份额的流失加重了内部的竞争，最终使得 OPEC 的约束力变得名存实亡。

　　图 2：OPEC 原油产量

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　非欧佩克国家原油产量出现放缓，但美国的原油产量仍处于快速上涨中。5 月美国原油产量已达日均 960万桶，创 1972 以来最高产出水平。6 月美国油井数量连续 8 个月下滑，跌去最高峰时的 60%，面对低油价的冲击，美国页岩油钻探商把钻机搬迁到更高产量地区以提高效率，另外钻井下滑速度明显下滑，这些因素将阻碍美国原油产量大幅下滑。美国能源信息署(EIA)最新的报告下调了 2015 年和 2016 年两年的美国本土原油产量预期，市场预计二季度末美国原油产量将达到高点，三、四季度美国原油产量将出现下滑。

　　图 3：美国原油产量

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　图 4：美国原油钻井平台数

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　较低的油价及经济复苏共同推动了 2015 年上半年原油需求小幅增加，需求维持在日均 9300 万桶左右，国际能源署预测，2015 年全球原油日需求量增加 140 万桶，日总需求量达 9400 万桶。但当前全球原油日均产量维持在 9500 万桶，未来几个月可能继续维持在该水平附近，意味着 2015 全球原油供大于求将高达 100 万桶。原油的供需失衡将长期压制原油，原油将维持底部徘徊。

　　图 5：全球原油供求平衡表

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　笔者分析了从 2014 年 6 月到 2015 年 6 月这段时间内布伦特原油和 PTA 相关性，发现两者的相关系数高达0.88，说明原油价格的变化对 PTA 价格变化影响很大。从 PTA 的产业链分析可以看出端倪，由于 PTA 产能过剩，PTA 工厂利润微薄，并常常亏损，PTA 的价格上涨而是成本的推动。所以，成本端的涨跌对 PTA 价格变化影响很 大。2014 年下半年原油的大跌拖累 PTA 的价格重心不断下移，上文的分析认为原油将维持底部徘徊，成本端的疲弱将决定 PTA 难以大幅上行。

　　图 6：布伦特原油及 PTA 价格走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　二、下半年 PX 利润将进一步压缩

　　2014 年下半年原油大幅下跌，成本面的塌陷带动 PX 价格重心持续下移，受原油价格止跌企稳的影响，2015年一季度亚洲 PX 底部震荡，缓慢筑底。4 月初腾龙芳烃 160 万吨/年 PX 装置因发生爆炸而停车，亚洲 PX 供给偏紧带动 PX 快速反弹。同时二季度大量亚洲 PX 工厂集中检修，据统计 2015 年 3-6 月亚洲 PX 有 632.5 万吨的产能先后进行检修，占亚洲总产能的 16.8%。亚洲 PX 装置的集中检修拉低了装置开工率，使得 PX 供给偏紧，促使二季度亚洲 PX 走出一季度的底部震荡区间。

　　图 7：亚洲 PX 价格走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 8：中国 PX 开工率

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 9：PX 上游原料石脑油价格走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2014 年亚洲地区新增 PX 产能高达 697 万吨/年，PX 总产能已经达到 4146 万吨/年，其中我国 PX 产能为 1221.5万吨/年。2015 年亚洲地区 PX 新增产能投产为 450 万吨/年，其中我国的中金石化 160 万吨/年的 PX 装置将在下半年正式投产。对比亚洲 PTA 新增产能，PX 产能增速仍将快于 PTA 增速，亚洲 PX 产能过剩格局仍将延续。

　　图 10：中国 PX 产能及增长率

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2015 年 1-4 月 PX 累计进口量为 389 万吨，较去年同期上涨了 19.14%；PX 累计出口量为 3.4 万吨，较去年同期上涨了 17.32%。上半年我国 PX 进口增长较快，一方面，受腾龙芳烃 PX 工厂事故影响，国内 PX 开工率下滑，产量有限；另一方面，国内 2015 年 1-4 月 PTA 产量增速较快，对 PX 需求增多带动 PX 进口增速较快。腾龙芳烃 PX 装置重启尚未有时间表，中金石化 PX 装置迟迟未正式投产，致使国内 PX 需求缺口增大，预计2015 年 PX 进口将继续维持较快增速，对外依存度将超过 50%。

　　图 11：PX 进口情况

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 12：PX 出口情况

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　生产 PX 的方式主要有以石脑油和 MX 为原料生产两种，PX 的利润主要有 PX-MX 的价差和 NAP-PX 的价差决定的。一般而言 MX 制 PX 的成本在 200 美元/吨左右，石脑油制 PX 的成本在 300 美元/吨左右。近年来PX 产能增加迅速，PX 行业高利润时代结束，但上半年 PX 供给整体偏紧，以石脑油为原料的一体化 PX 装置利润尚可，维持在 100 美元/吨以内，但 2015 年以来以 MX 为原料的非一体化 PX 装置亏损严重。国内的 PX 装置中绝大部分为一体化的，只有位于大连的福佳大化有一条 70 万吨/年的非一体化装置，占全国总产能的 5.73%。受下半年 PX 装置检修减少和有新装置投产的影响，预计下半年 PX 利润将进一步被压缩。同时 PX 工厂的议价能力也下降了，显著的表现在亚洲 ACP 月度谈判上，2012 年和 2013 年分别有 11 次和 7 次商谈成功，而 2014年只有 2 次商谈成功，2015 年上半年谈判双方依旧分歧严重，只有 2 次商谈成功。

　　图 13：一体化装置 PX 利润

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 14：非一体化装置 PX 利润

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　三、装置问题频发推动 PTA 上涨

　　近年来 PTA 产能增加迅速，2014 年底我国 PTA 产能已达 4342 万吨，2015 年仍将有 4 套装置，合计 665万吨产能投产。2015 年 2 月恒力石化 220 万吨 3 号新装置投产，3 月珠海 BP 125 万吨的 PTA 装置投产。下半年将有 220 万吨江阴汉邦石化二期 PTA 装置、100 万吨晟达化学 PTA 装置投产，届时我国 PTA 装置将达到 5007万吨。而我国聚酯产能增速缓慢，PTA 产能过剩将进一步加剧。

　　图 15：中国 PTA 产能及增长率

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2015 年一季度 PTA 装置开工率一直维持在高位，而受春节放假影响，下游聚酯装置开工率降至六成左右。下游需求的减少促使 PTA 库存快速积累，一季度末时 PTA 社会库存已达 250 万吨左右。供大于求的格局压制PTA 现货价格上行，然而由于市场普遍对后市走势看好，PTA 期货价格持续大幅升水现货，期现套利窗口打开，大量的期现套利资金涌入 PTA 期货市场，PTA 仓单快速增加。至 4 月中旬时 PTA 仓单加预报总量最高达 17.5万张，合计合计 87.5 万吨 PTA 现货。PTA 仓单节节攀升使得交割仓库胀库，导致 PTA 有无法顺利交割的风险，3 月 20 日郑州商品所宣布增加江苏恒科新材料有限公司、江苏海伦石化有限公司、张家港保税区外商投资服务有限公司、浙江逸盛石化有限公司、桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司、翔鹭石化(漳州)有限公司为指定精对苯二甲酸(PTA)交割仓库。5 月 15 日又再次增加了恒力石化(大连)有限公司、逸盛大化石化有限公司、翔鹭石化(漳州)有限公司等为指定 PTA 交割厂库。

　　图 16：国内 PTA 周度产量

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 17：PTA 仓单和有效预报数量

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　二季度 PTA 装置问题频发点燃 PTA 上涨行情，腾龙芳烃在 3 月停车检修，原计划在 4 月重启，4 月 6 日18 时许，漳州古雷半岛腾龙芳烃 PX 装置发生漏油着火事故。腾龙芳烃 PX 装置产能 160 万吨，事故的发生同时也导致配套的翔鹭石化 450 万吨的 PTA 装置缺少原料而停车。翔鹭石化 PTA 装置停车直接导致国内 PTA 开工率降低了 10%至 60%，PTA 供大于求格局被颠覆，PTA 开始进入去库存阶段，受影响停车装置重启时间仍未确定。4 月 21 日，南京扬子石化乙二醇装置 T—430 精制塔发生爆炸，导致一条 65 万吨 PTA 装置停车，事故导致 PTA 期现价格再度上涨，受影响停车装置 6 月初已经重启。6 月 1 日逸盛海南 200 万吨 PTA 装置故障，下调负荷至 8 成，于 6 月 7 日开始停车检修，已在 6 月 13 日重启 。PTA 装置问题频发推动 PTA 价格上涨，但是个别装置故障只是带动 PTA 暂时性的反弹，推动不了行情反转，主要是由于 PTA 企业积极争夺市场，长期停车的小装置重启填补了市场空缺。

　　从现金流来看，2015 年上半年 PTA 工厂持续亏损，平均亏损在 200 元/吨左右，较去年下半年亏损扩大，这主要是由于 PTA 的上游原料 PX 价格较为坚挺，而供需矛盾突出使得 PTA 价格维持低位，其上涨幅度小于PX 价格的上涨幅度。3 月 18 日，浙江省绍兴市柯桥区政府发布消息称绍兴远东石化有限公司停产，计划重组，远东石化 PTA 产能 330 万吨，约占我国 PTA 产能的 7.6%。PTA 产能持续快速扩张造成当前国内 PTA 行业产能严重过剩，PTA 工厂在 PX-PTA-聚酯的产业链中处于被动位置，议价能力大大降低，利润不断被上下游企业挤压和侵蚀。去年 5 月 PTA 行业巨头选择结成限产联盟，虽让短时间里推动 PTA 价格上涨，但并未从根本上扭转亏损的局面。因而，为了 PTA 行业健康发展，需要加快落后产能的淘汰，远东石化的破产标志着国内 PTA行业洗牌大幕已经拉开。

　　图 18：PTA 产业链开工率

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 19：PTA 工厂现金流

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2015 年我 PTA 进口量大幅减少，1-4 月累计进口了 23.7 万吨，去年同期进口了 40.8 万吨，同比减少了 41.9%。而出口量继续增加，1-4 月累计出口了 13.6 万吨，去年同期出口了 12.7 万吨，同比增加了 7.1%。主要是受国内 PTA 产能增加较快，且开工率维持在较高的水平，造成供给充裕，因而进口量大幅减少。今年 4 月份，我国PTA 进口量为 3.9 万吨，而出口量为 5.6 万吨，PTA 出口量首次大于进口量，随着 PTA 出口量持续增加，今年我国有望成为 PTA 净出口国。

　　图 20：PTA 近口量

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 21：PTA 出口量

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　四、聚酯产能扩张放缓

　　聚酯行业的投产高峰期在 2012 年，之后的 2013 和 2014 年产能增速下降，至 2014 年底，我国聚酯总产能将达到 4575 万吨，预计 2015 年中国聚酯新增产能 380 万吨，同比增长 8.3%，我国聚酯产能占亚洲聚酯产能的 60%以上。对比 PTA 产能增速，聚酯增速放缓，将会带动行业景气度回升。

　　图 22：中国聚酯产能及增长率

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　近年来聚酯切片利润微薄，常常出现亏损，2014 年下半年受原油暴跌影响，聚酯上游原料价格出现大幅下跌，而切片价格跌幅相对有限，带动聚酯利润恢复，扭转亏损局面。然而进入 2015 年，由于聚酯原料上涨，特别是乙二醇的大幅上涨，使得切片工厂再度被侵蚀。2014 年涤纶利润明显改善，今年以来涤纶长丝产能投放明显加快，涤纶的价格维持低位，现金流为负，库存逐渐累积。

　　图 23：聚酯切片现金流

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 24：涤纶长丝库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2015 年 1-5 月，纺织品服装累计出口 1030.4 亿美元，同比下降 3.5%，其中纺织品出口 434.5 亿美元，同比 下降 1.3%，服装出口 595.9 亿美元，同比下降 5.1%。分月来看，1 月出口跌幅较大，2 月出口大幅反弹，3 月、4 月、5 月出口连续三个月下跌，但下跌幅出现收窄现象。2015 年 1-5 月，我国服装鞋帽、针织纺织品零售额为 5334.1 亿元，同比增长了 9.0%，较去年末比开始回暖。

　　图 25：纺织品服装出口金额

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图 26：针织纺织服装零售额

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　第三部分 后市展望与操作建议

　　文章回顾了 2015 年上半年的行情以及分析了影响 PTA 价格变动的影响因素，认为低油价决定了 PTA 的价格重心，供需矛盾决定 PTA 的波动范围。下半年国际原油供需矛盾依旧严重，OPEC 各成员国不愿减产，原油产量一直维持在产量配额之上，美国原油库存快速增长，维持在历史高位，以及美元指数的快速上涨也打压了大宗商品的价格，这些因素都决定下半年原油难以出现大幅度反弹。原油维持低位将决定 PTA 反弹高度有限。第二季度 PTA 装置问题频发也阶段性的推动 PTA 的上涨，但笔者认为个别装置故障只能带动 PTA 暂时性的反弹，推动不了行情反转。今年 PTA 产能投放依旧较多，产能过剩的矛盾也将更加突出，远东石化的破产意味着着我国 PTA 行业洗牌大幕已经拉开，行业的亏损将倒逼成本高的小装置逐渐淘汰，后期行业利润将逐渐得到改善。

　　总体而言，原油的低位运行以及 PTA 供需矛盾决定 PTA 价格重心维持在较低水平，笔者认为下半年 PTA期货价格的运行区间将在 4500-6000 元之间。同时需要注意原油大幅上涨带动 PTA 反转的风险，以及 PTA、PX装置出现故障带动 PTA 快速反弹的风险。