一、大宗商品面临的国际经济环境
2011 年，全球经济复苏势头仍显疲软。受累于欧债问题的持续影响特别是意大利也被卷入其中，欧元区经济复苏明显乏力，制造业PMI 指数已连续数月运行于荣枯水平线50 点之下，经济陷入衰退的风险大幅增加。欧债问题已将欧洲经济拖入水深火热之中，由于德国政府相对强硬的政治态度以及欧洲央行机制的不健全等原因，目前欧盟对于欧债的解决措施只能是缓兵之计，欧债问题势必将是长期去杠杆化的过程，欧洲国家将面临长期的高通胀、低增长局面。就2012 年的形势看，由于意大利在2012 年上半年以及西班牙在2012 年下半年均有较大的国债到期压力，欧债问题仍将继续触动市场神经，金融市场还将继续震荡。与欧洲不同的是，美国经济经过上半年的回落之后，近期继续显现稳步复苏的特征。美国实际GDP 继续维持正增长，但增速比较低，增速较低的主要原因在于美国金融、企业以及居民三部门的去杠杆化过程仍未结束，尽管三部门资产负债表均得到一定修复。制造业PMI 指数仍维持在荣枯水平线50 点上方，从新订单以及产量等分项领先指标看，2012 年PMI 指数有望继续上升。同时，新屋开工以及库存销售比等数据也显示美国房地产市场状况并没有再继续恶化。这些指标均表明美国经济明年仍将处于复苏阶段，尽管复苏力度依然有限。由于经济仍在继续复苏以及失业率下降速度有加快的趋势，这显著降低了美联储明年推出QE3 的可能性。不过，由于美国货币市场基金以及银行业仍然持有万亿美元以上的欧洲银行贷款和CDS，因此若欧债问题全面超预期爆发，势必对美国经济特别是金融市场造成巨大影响。
作为国际大宗商品主要需求方的中国，其GDP 增速已连续六个季度下滑，主要受到近两年国家宏观调控的影响。由于受到政府宏观调控的影响以及欧债危机对大宗商品价格的拖累，2011 年下半年PPI 以及CPI 同比增速均出现一定的超预期下滑，同时考虑到年底市场资金量的需求以及年底央票到期量较少的原因，央行于12 月初下调了金融机构存款准备金率0.5 个百分点，此举预示货币政策开始不再从紧。但是，目前仍然没有迹象表明货币政策将会进入实质放松阶段，特别是在实际利率仍然为负数的情况下，2012 年上半年降息的可能性不大。
我们认为，货币政策出现实质放松的前提有两个：一是国内经济因调控过度出现超预期下滑，特别是房地产市场；二是欧债危机全面超预期爆发，引发类似于2008 年的全球性金融危机。
值得注意的是，受发展中经济体增速明显放缓以及欧债危机愈演愈烈的影响，全球资金特别是投机资金开始回流处于复苏状态的美国，使得美元指数在2011 年下半年显著走强，预计2012 年美元走强的趋势将延续，国际大宗商品价格整体上将继续承压。
图1：美国经济维持低位增长
图为美国经济增长走势图。（图片来源：Wind,中信建投期货）
图2：美国制造业PMI 数据显示经济仍处于扩张阶段
图为美国制造业PMI 数据走势图。（图片来源：Wind,中信建投期货）
图3：欧元区制造业PMI 指数显示经济下滑明显
图为欧元区制造业PMI 指数走势图。（图片来源：Wind,中信建投期货）
图4：欧洲债务到期压力在2012 年上半年还将显现
图为欧洲债务到期走势图。（图片来源：Wind,中信建投期货）
图5：中国存准率下调预示货币政策不再紧缩
图为中国存准率走势图。（图片来源：Wind,中信建投期货）
图6：但降息的条件仍不具备，因实际利率仍为负
图为实际利率走势图。（图片来源：Wind,中信建投期货）
图7：大量资金从新兴市场流入美国
图为资金流向走势图。（图片来源：彭博,中信建投期货）
图8：CFTC 非商业美元净多头寸创新高
图为CFTC 非商业美元净多头寸走势图。（图片来源：彭博 中信建投期货）
二、国际原油价格走势分析
从近几年全球石油市场供需情况看，石油产量维持基本稳定，目前大概维持在8777 万桶/天的水平，石油需求维持低位增长，目前大概维持在8813 万桶/天的水平，整体看石油基本面略显紧张，从OECD 商业库存近期走势也可见一斑。
展望2012 年，全球石油市场供需可能呈现前松后紧格局。2012 年上半年，受益于利比亚复产以及非OPEC 国家供应问题趋于正常，全球石油供应可能将出现较快增长，因此预计上半年可能出现供应略大于需求的局面。而随着下半年需求的回升，供应形势可能再度偏紧。
2011 年下半年，受美国经济数据走好、原油库存明显下滑以及伊朗等中东局势因素的共同影响，原油价格独立其它商品大幅走高，美国原油与布伦特原油价差已大幅缩窄至10美元左右。不过，目前原油价格在100 美元附近也承受了较大的压力。主要基于以下原因：第一，欧债危机引发欧美银行系统出现流动性问题迹象，全球美元有回流美国的趋势，美元走势较为强劲；第二，根据近年来的库存数据规律看，在年初经历库存低点之后，美国原油库存将再次回升；第三，美国原油与布伦特原油价差已大幅缩窄，进一步缩窄的动力减小。整体看，由于全球石油需求继续维持稳定的增长，特别是美国经济依旧处于复苏通道，
2012 年原油价格仍将维持高位震荡，由于石油需求的季节性影响，原油价格可能呈现先抑后扬局面，WTI 原油运行的核心区域预计在80-100 美元区间，与布伦特原油之间的价差将进一步有所收窄，预测面临的风险主要集中在欧债危机可能超预期爆发以及伊朗、朝鲜等地缘政治危机的出现。
图9：全球石油消费量维持低位增长
图为全球石油消费量走势图。（图片来源：EIA 中信建投期货）
图10：全球石油产量维持基本稳定
图为全球石油产量走势图。（图片来源：EIA 中信建投期货）
图11：OECD 石油商业库存回落至五年均值下方
图为OECD 石油商业库存走势图。（图片来源：IEA 中信建投期货）
图12：2012 年全球石油市场供需前松后紧
图为2012 年全球石油市场供需走势图。（图片来源：EIA 中信建投期货）
图13：美国原油库存变化具有明显季节性
图为美国原油库存变化走势图。（图片来源： EIA 中信建投期货）
图14：OPEC 新增产能足够填补全球供需缺口
图为OPEC 新增产能走势图。（图片来源： IEA 中信建投期货）
三、PTA产业链供需分析
1、PTA将迎来产能扩张高峰
经过前两年特别是2009年国内PX产能的集中释放之后，2011年国内PX产能增速明显回落，而下游需求则保持了强劲增长，国内PX供应偏紧的形势有所加剧，2011年PX进口依存度经过两年大幅下滑之后再度回升至38%左右。PX厂商利润较往年也有明显好转，尽管受到全球经济复苏状况不佳的影响，2011年PX厂商利润大部分时间均位于200美元/吨上方，最低的时候也在100美元/吨左右。
根据中石化提供的数据，国内PTA新增产能大概720万吨，按90%的开工率以及1:0.65的PX使用量计算，将消耗PX420万吨，而2012年国内PX新增产能只有200万吨，势必加剧国内PX供应压力。与此同时，PX进口依存度在2012年将继续回升，在国际原油价格不出现大幅波动的情况下，PX价格在2012年将整体维持强势。
根据中国化纤信息网提供的数据，2012年国内新增聚酯产能预计在590万吨左右，年增长率达17%，较过去五年明显增长。按照1:0.85的使用量，新增聚酯产能将消耗PTA用量500万吨左右，相比2012年国内新增720万吨PTA产能而言，国内PTA供应偏紧的格局将得到更为明显的改善。由于2012年国内聚酯总体产能将达到4000万吨左右，相应消耗PTA用量大概在3400万吨左右，而2012年PTA国内总体产能大概在3000万吨上下，因此整体上国内PTA供应仍然不能满足需求。按照近年90%的国内PTA开工率计算，仍然有700万吨左右的PTA需要通过进口来满足，但是国内PTA进口依存度将从近年30%以上回落至25%左右。
受2012年以及2013年PTA将迎来产能扩张高峰的影响，特别是在上下游扩张能力相对有限的背景下，PTA厂商的暴利时代将逐步终结，产业链主要利润将重新回归PX，这在2011年的PTA市场已经有所反应。
2、终端需求：外需疲软+内需强劲=总体稳定
2011年1-6月纺织服装出口增速达到25.7%，但1-10月份纺织服装出口增速下滑至22.8%，整个下半年纺织服装出口增速下滑明显，2011年全年出口增速预计在20%左右。由于欧元区经济已部分陷入衰退等因素，预计2012年出口增速将明显回落。不过，内需依旧保持强劲。2011年1-10月大型百货商场服装类零售额保持24.1%的高增速，而全社会消费品零售总额增速同比增长17%，服装类零售增速明显快于整体消费品零售增速。
图15：PX 新增产能情况
图为PX 新增产能表。（图片来源：中石化 中信建投期货）
图16：PTA 新增产能情况
图为PTA 新增产能表。（图片来源： 中石化 中信建投期货）
图17：PTA 产业链产能变化情况
图为PTA 产业链产能走势图。（图片来源： 中石化 中信建投期货）
图18：PX 厂商利润依旧较高
图为PX 厂商利润走势图。（图片来源： 百川资讯 中信建投期货）
图19：PTA 及下游聚酯厂商处于亏损边缘
图为PTA 及下游聚酯厂商盈亏走势图。（图片来源： 百川资讯 中信建投期货）
图20：纺织服装出口增速下滑明显
图为纺织服装出口增速走势图。（图片来源： WIND 中信建投期货）
四、后市展望
整体上看，若欧债问题不出现超预期爆发以及国内房地产市场不出现调控过度的情况，则2012年货币政策将整体维持稳健。PTA迎来产能扩张高峰将逐步改变整个产业链形态，产业链利润将进一步集中于上游PX，PTA价格弹性将明显受限。由于2012年一季度没有PX新增产能，PTA新增产能在2012年各季度投放较为平均，因此从成本支撑的角度看，2012年一季度PX价格对PTA价格的成本支撑力度最强。从近年来PTA价格走势所体现的周期性特征看，国际原油价格对PTA价格的影响主要体现在趋势性引导，下游聚酯价格走势对PTA价格存在显著的周期性引导。由于国际原油价格在2012年仍难以呈现趋势性行情，因此下游需求的季节性变化决定了2012年PTA价格阶段性高点出现在一季度和三季度的可能性较大，预计PTA价格大部分时间将运行在7000-9000元/吨之间。
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